中泰证券--菜籽油行业深度报告：替代价差修复将提振菜籽油消费

　　【研究报告内容摘要】

　　以消费量排序，国内食用植物油品类依次为豆油、菜籽油、棕榈油、花生油，合计占比约为 86%，葵花油、山茶油、橄榄油、玉米油、棉籽油等其它油品合计占比 14%。

　　尽管不同植物油上游的油料不同（大豆、菜籽、棕榈果、花生等），但由于面临相同的消费市场且存在较强的替代关系（如调和油），历史走势看国内三大油脂的价格走势高度趋同。

　　2015年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内菜籽油产量停滞不前，进口菜籽油及进口菜籽榨取成为满足国内菜籽油需求的主力。19/20年度我国菜籽油对外依存度接近 40%。

　　我国菜籽进口量出现萎缩，大部分加工企业面临无米下锅的局面：国营压榨产能开工率逐步走低接近停滞，少部分民营及外资产能利用率维持间歇式高位，享受行业高利润。

　　在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于行业内公司获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。

　　虽然植物油整体消费增速下滑，但不同油品间增速表现不尽相同，近两年植物油消费维持正增速主要依靠豆油贡献。

　　油脂间存在显着的替代关系，数据层面体现为“溢价限制消费增速，折价提振消费增速”的特征。需求决定替代品间区间波动的性质，而供引导替代品价差在区间内“上蹿下跳”。我们预计未来 2-3年菜油、豆油价差将进入下跌周期，两者间的消费增速将出现切换。

　　国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。

　　随着疫情边际影响减弱以及疫苗接种人数的增加，植物油消费会预计重新回到 3-7%的平均增速水平，且较大概率出现报复性消费。在此背景下，受益于油脂间价差调整带来的替代优势，菜籽油消费快速回升将贡献植物油消费主要增速，同步提振行业内公司销售毛利率水平。我们看好道道全（002852）。

　　风险提示事件： 疫情反复、菜籽主产区天气异常，菜籽进口政策