国盛证券--服饰行业DTC运营：缘何而来 影响几何

　　【研究报告内容摘要】

　　新时代下市场竞争与拓展需求下，DTC模式优势突出。在激烈的品牌文化与理念的竞争、产品质量与设计的竞争、营销方式与思路的竞争中，DTC更符合消费者需求。居民收入增加带动消费升级，2010年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在13.8万以上）的城市人口共计53万人，占比8%，2018年占比提升至49%，入驻购物中心开设高质量大店成品牌市场拓展重点，然高成本的投入使加盟商难以负担，当前安踏品牌、森马、太平鸟（603877）等品牌均有超10%以上门店布局于购物中心。

　　运营端：DTC业务模式助力品牌商获取第一手数据，品牌运作与产品经营有的放矢；同时对终端实施直接控制带动经营效率大幅提升。准确及时的终端销售与消费者数据使得品牌产品运作与营销有的放矢；对于终端的直接控制有利于统一门店形象，提升消费者购物体验，彰显品牌文化与设计理念，并且为全渠道新零售模式的建立提供必要条件。

　　报表端：DTC转型带来品牌商收入、毛利额、经营利润的增厚，净利率的表现相较于加盟模式的差别因运营效率而异。DTC模式品牌商直接面对终端消费者，收入体量得到增厚。加盟模式下由于批发销售折扣的存在，毛利率明显低于直营模式，DTC拓展会对公司毛利率起到改善作用，根据最新财报数据，太平鸟直营/加盟业务毛利率相差20PCTs，地素时尚（603587）相差5PCTs左右。净利率方面主要取决于运营效率，随直营店铺销售费用和管理费用的上升短期可能略有下降，长期规模效应突显，费用率预计趋于稳定，净利率将随毛利率同步提升，安踏集团旗下FILA品牌在转直营过程中从亏损转向盈利，营业利润率提升到25%左右。

　　以安踏为例，DTC转型短期或使公司报表端承压，长期则有望提升品牌运营效率。安踏DTC转型短期涉及原属加盟商的库存回购与包括门店调整在内的终端运营变动，因此会带来收入的降低和费用支出的增加（根据我们估算，公司将支出15亿来回购库存，终端运营的调整也会产生5亿的费用，综合对报表端有2亿左右的业绩负面影响），同时回收的部分门店原先也存在经营不善等问题，导致公司净利率略受影响；长期参考FILA品牌收入与盈利质量的快速提升所带来的经验，我们预计安踏品牌营业利润率有望提升。

　　在标的的选择上我们认为具备强零售管理能力的品牌商、龙头制造商长期竞争力明显。推荐【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】，目前对应2021年PE分别为32/37/46/25倍。推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬（002832）】，对应2021年PE分别为12/15倍。

　　风险提示：新冠疫情影响超预期，终端消费低迷风险，各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。