资产管理：主动权益公募，何以基业长青

　　相比美国，中国公募主动权益基金处于高速发展期，如何应对中国市场环境、塑造可持续的商业模式是基业长青的关键。美国资本集团、富达和普信三家主动投资机构从二战至今，穿越牛熊，跌宕起伏，目前依旧生机勃发，如何建制度、造文化、积极求变，值得中国公募借鉴。从阿尔法角度，建议关注持股头部公募基金或具备资管能力的券商，如广发证券(行情000776,诊股)、东方证券(行情600958,诊股)等。

　　▍中国主动权益公募处于比美国更好的高速发展阶段。

　　自上而下，公募基金的空间由5个变量决定：

　　1）国民净资产，截至2020年末（下同）美国国民净资产为126万亿美元，中国国民净资产测算为710万亿人民币，增量取决于GDP，中国明显快于美国；

　　2）存量口径的资本化率，美国为51.6%，中国为11.2%，有望随资本市场改革而提升；

　　3）机构化率，美国为60.3%，中国为23.2%，居民资产配置结构改变带来空间；

　　4）公募基金市场份额，美国为45.1%，中国为26.3%，公募基金在二级市场投资领域的比较优势将会是份额提升的动力；

　　5）被动化率，美国为50%，中国为22.2%，中国主动投资仍能取得超额回报。

　　▍美国主动权益投资已经进入瓶颈期，但穿越周期的三大头部机构依旧生机勃发。

　　美国公募主动权益投资现在主要面临三大挑战：1）存量市场，美国资本化和机构化均进入平台期；2）被动化趋势：过去十年资金持续从主动流入被动；3）市场周期，每一轮股市的大幅震荡都会中断机构化进程。

　　三大挑战下主动权益投资整体式微，但前三大公募机构穿越多个周期，基业长青：1）资本集团，主动权益基金AUM为1.6万亿美元（截至2021/6/30，下同），市场份额为19%；2）富达，主动权益基金AUM为1万亿美元，市场份额为12%；3）普信，主动权益基金AUM为6120亿美元，市场份额为7%。

　　▍资本集团：长效机制的胜利。

　　资本集团（Capital Group）成立于1931年，是全美最大主动权益基金管理机构。资本集团旗下共同基金均为主动型产品，践行精品化产品策略，产品数量极少但规模庞大，其美国成长基金规模达到2793亿美元，是全美最大的主动权益基金。

　　资本集团的核心竞争力在于长效机制：1）资本系统，即多元投资顾问制度，多位基金经理各负责单支基金的一部分，增强投资稳定性和可预期性；2）重视长期利益协同，通过员工持股、持基金，更长的考核期，和更重视长期客户的留存来实现。

　　▍富达：顺应趋势，积极求变。

　　富达（Fidelity）成立于1946年，是全美第二大主动权益基金管理机构。富达采取多元经营模式，践行全品类战略，基金数量达到353支，其中富达逆向投资基金规模达到1662亿美元，是全美单一基金经理管理规模最大的基金。富达的核心竞争力在于：

　　1）明星基金经理，富达在20世纪末的高速崛起所倚仗的便是其旗下星光璀璨的明星基金经理，如蔡至勇、Edward Johnson III、Peter Lynch等，明星基金经理是最好的品宣，但也造成了更大的规模波动性；

　　2）多元经营，货币基金、指数基金、养老FOF、经纪业务、财富管理等多元业务在主动投资疲弱的阶段有效支撑了公司的发展。

　　▍普信：投资文化的传承。

　　普信（T. Rowe Price）成立于1937年，是全美第三大主动权益基金管理机构。普信为上市公司，也是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场纯主动管理机构。2016-2020普信的平均ROE为28.79%，平均营业利润率为43.03%，两项指标都明显高于主动资管可比上市公司。普信的核心竞争力在于投资文化的传承，普信是创始人基因极为鲜明的公司，创始人的客户利益至上价值观和基本面投资理念通过合适的投资、管理人才的选择一直延续至今，已经固化为企业文化。

　　▍寻找具备持续阿尔法的中国头部公募基金。

　　借鉴美国经验，如何建制度、造文化、持续创新是中国未来基金公司基业长青的关键。和理想的商业模式比，中国的公募基金整体还需要努力。从过去五年的业绩表现看，我们认为头部基金公司中的潜力机构包括三类：

　　1）ROE：兴证全球基金、东证资管和中欧基金为前三，过去5年平均ROE分别为40.8%、35.1%和26.6%；

　　2）净利润绝对值：易方达基金、天弘基金和汇添富基金为前三，2020年净利润分别为27.5亿元、26.4亿元和25.7亿元；

　　3）利润成长性：景顺长城基金、汇添富基金和兴证全球基金为前三，过去5年净利润CAGR分别为23.3%、22.2%和19.0%。

　　▍投资策略：关注持股头部公募基金或具备资管能力的券商。

　　建议投资者关注上述头部基金公司的上市股东公司以及具备资产管理能力的证券公司，如广发证券、东方证券等。

　　▍风险因素：

　　股市大幅波动、资本市场改革进展不及预期、外资竞争高于预期、相关行业政策风险高于预期。