中信证券：民航黎明的前夜，强烈建议关注三大航高Beta弹性释放

　　疫情散发叠加油价高位导致Q4短期利润承压，但或为黎明前夜。治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，维持2022Q2国际线可能松动的判断。今年以来航空市场阶段性修复验证内线需求强韧性，期待治疗药物量产带来防治结合的结构性拐点。供给端2020年国内运输飞机净增长仅85架，创下2003年以来历史低点，料2022年或80~90架左右，行业飞机低引进或持续至2023年，民航供给收紧逻辑确定。复盘历史2008年金融危机后民航需求强劲反弹，若治疗药物和疫苗接种率形成防治结合的有效防线，此前受压制的需求有望快速恢复，或推动三大航净利率未来两年恢复至5%~8%，料高Beta或存1倍以上的空间，航空重构繁荣。

　　▍治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，我们维持2022Q2国际线可能松动的判断。对标航运超9倍空间、三大航1倍以上高Beta临近。

　　默沙东就口服特效药Molnupiravir已向FDA申请EUA，辉瑞特效药降低住院或死亡率89%，国产新冠药物有望年底前获批（附条件）上市。11月22日国家卫健委统计全国疫苗接种超24亿剂次，中国疾控中心主任高福提出“如果2022年初疫苗接种率超过85%，中国将考虑开放边境。”治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，我们维持2022Q2国际线可能松动的判断。9月20日美国宣布放松自11月起欧洲赴美旅行限制，订票量较2019年降幅从82%迅速收窄至35%左右，足见压制需求的强韧性。对标航运超9倍的空间，考虑至2022年连续4年飞机低供给，快速恢复的压制性需求有望驱动供需差转正并迅速扩大，叠加票价市场化弹性，料三大航高Beta推动1倍以上的空间临近。

　　▍5月、7月民航需求阶段性修复验证内线需求强韧性，Q2春秋扣非净利较2019年降幅收窄至4.9%。期待治疗药物量产带来防治结合的结构性拐点，Q3、Q4或为民航黎明的前夜。

　　Q2民航需求阶段性修复验证内线需求强韧性，三大航净利润环比大幅减亏 24.0~56.3亿元，春秋扣非净利较2019年降幅收窄至4.9%。疫情局部波动、极端天气叠加油价，导致Q3三大航亏损环比扩大7.5~19.6亿元，考虑Q4全国疫情多地散发以及油价高位运行，预计上市航司利润端承压，期待治疗药物量产带来结构性拐点，目前或为民航黎明的前夜。油价快速上涨或导致航油成本压力上升，在局部疫情波动背景下，春秋单位扣油成本或升至0.22~0.23元。我们预计Q4【春秋航空(601021)、股吧】(行情601021,诊股)国内线RPK较2019年同期增长30%~35%，净利润亏损或1.5~2.0亿左右。

　　▍航司引进意愿、局方监管和制造商产能形成合力，飞机低供给或连续5年，民航供给收紧逻辑明确。

　　2020年国内运输飞机净增长仅85架，创下2003年以来历史低点，料2022年或80~90架左右，行业飞机低引进或持续至2023年。预计2021~25年行业飞机引进增速或降至5%~6%，（“十三五”期间9%~10%），其中2022年国际线仍承压，行业飞机增速或仅有2%~3%，预计为“十四五”中最低的一年。航司经营压力传导至供应商端则体现为产能收缩，2019年末单月产能63架，2021H1末单月产能恢复至40架，仍有36.5%的差距。B737Max复飞或在2022年，C919预计交付集中在“十五五”，短期内对行业供给增速的影响有限。

　　▍强烈建议关注三大航高Beta弹性释放、重构繁荣，同时继续推荐春秋。

　　2021年春秋净引入飞机在行业中占比10.6%，实现逆势扩张。市场担忧明年飞机引进增速，飞机利用率恢复正常较2021年“五一”假期间最高的日均航班量仍有8%~10%增长，2022年公司运力增速与飞机引进之间存在成长轧差。布局2000万级别大连基地，后疫情时代将进一步巩固公司日韩航线优势，我们估算大连-东京单机毛利率约25%~30%，航线网络优化持续。复盘历史2008年金融危机后民航需求强劲反弹，2010年三大航净利率升至7.6%~15.4%，南航2009年1月至2010年11月超额收益率185%。若治疗药物和疫苗接种率形成防治结合有效防线，2022年压制需求快速恢复或推动未来两年三大航净利率恢复至5%~8%，料高Beta或存1倍以上的空间，重构繁荣临近。

　　▍风险因素：

　　疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

　　▍投资策略：

　　短期利润承压无需过度悲观，治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，对Omicron影响不必过分悲观，2022Q2开始或迎国内线需求快速修复和国际线松动。对标航运超9倍空间、三大航1倍以上高Beta临近。后疫情时代供需结构的逆转或为基本面最大变量，若油价回调则锦上添花。供给端2020年国内运输飞机净增长仅85架，创下2003年以来历史低点，料2022年或80~90架左右，行业飞机低引进或持续至2023年，飞机低供给或连续5年，民航供给增速收紧逻辑明确。复盘历史2008年金融危机后民航需求强劲反弹，若治疗药物和疫苗接种率形成防治结合有效防线，2022年需求有望快速恢复，或推动三大航净利率恢复至5%~8%，料高Beta或存1倍以上的空间，重构繁荣临近。

　　强烈建议关注将受益于压制需求快速修复、未来两年净利率恢复至5%~8%周期高点、高Beta重构繁荣的三大航，其中中国国航(行情601111,诊股)经历三重筑底、后疫情时代产能利用率及业绩弹性领先可比公司，重构繁荣首推国航。继续推荐成本优势明显、疫情背景下逆势扩张、成长性确定的春秋航空。