中信证券：白酒静待春节进一步反馈、啤酒择机布局

　　截至2021Q4，国内基金重仓中酒类行业占比13.7%，环比-0.4pct，白酒/啤酒/其他酒类环比分别变动-0.29/+0.05/-0.16pcts，总体配置趋于平稳；北向资金持仓酒类占比10.4%、环比+0.4pct，白酒/啤酒/其他酒类环比变动+0.32/+0.05 /-0.01pcts，北上资金白酒概念持仓增加。经过21Q3相对明显的调整后，机构酒类持仓已趋于平稳，表明在估值进入合理区间后，好赛道的长期配置吸引力显现。白酒静待春节进一步反馈，首推高端；啤酒择机布局，首推华润。

　　▍国内基金酒类持仓21Q4趋于平稳，部分头部资管机构持仓市值由于大额分红下降明显。

　　截至21Q4，国内基金酒类行业持仓市值规模合计4,769亿元、环比增长3.2%；占国内基金重仓总市值比例13.7%、环比降0.4pcts，白酒/啤酒/其他酒类持仓占比环比分别变动-0.29/+0.05/-0.16pcts。国内基金酒类重仓持仓市值占酒类总流通市值比例9.1%、环比降0.4pcts。虽然经历21Q3的调整，酒类行业目前仍然超配近8pcts。

　　前十大资管机构重仓酒类行业市值规模占整体基金重仓酒类行业规模的比重为69.9%，较21Q3减少4.76pcts，招商基金（-15.2%）和鹏华基金（-42.7%）持仓市值由于部分产品大额分红下降明显，其余7家资管机构（除东方资管外）环比均有提升。

　　▍北上资金白酒持仓增加相对明显，茅五占酒类持仓市值81.4%。

　　截至2021年12月31日，北上资金酒类行业持仓市值2,873.6亿元、占比达10.41%，环比略升0.36pcts，其中白酒、啤酒、其他酒持仓市值分别为2771/93/10亿元，占比分别变动+0.32/+0.05/-0.01pcts。白酒概念持仓增加相对明显，但仍低于上半年约12.4%持仓占比水平。剔除股价波动影响，从持股数量角度看，北上资金酒类行业持股数量合计约8.56亿股，持股数量已超过上半年7.6-8.0亿股的水平。相比国内基金，北上资金持股更为集中，贵州茅台(行情600519,诊股)和五粮液(行情000858,诊股)持仓市值占酒类整体81.4%（国内基金为55.7%），且在水井坊(行情600779,诊股)、今世缘(行情603369,诊股)、【口子窖(603589)、股吧】(行情603589,诊股)三支个股持仓上相比国内基金显得更为偏好。

　　▍白酒动销区域表现差异较大，高端平稳、次高端分化。

　　动销跟踪初步反馈由于受疫情和需求影响，2022年春节旺季白酒动销整体增速表现弱于去年，高端酒平稳、次高端分化，且不同区域差异较大。其中，安徽表现较好、河南受疫情影响大，部分经销商反馈预计影响其全年动销15%左右；湖南、江苏、四川、山东等省份经销商普遍反馈受到疫情和需求压制，或对增速产生影响。

　　重点酒企情况：

　　贵州茅台：目前已完成1-2月回款，约占全年25%左右，2月货未发，散茅/箱茅批价2750/3200元左右。

　　五粮液：中小商目前回款约30-40%，发货节奏匹配各地区实际动销情况、预计普遍在15%-20%，渠道库存良性约1个月左右，批价普遍稳定在960-980元。

　　泸州老窖(行情000568,诊股)：国窖开门红配额执行约35-40%，国窖批价915-930元，库存主要分散在终端门店，大约1个月左右。

　　山西汾酒(行情600809,诊股)：多地回款进度望达到30-40%，青花20/复兴版批价分别约380/850+元，保持平稳。

　　酒鬼酒(行情000799,诊股)：预计内参大商约回款全年的40%，酒鬼系列大商回款约35%。省内的内参批价810元左右，红坛290元，紫坛360元。

　　洋河股份(行情002304,诊股)：目前回款比例35-40%，预计Q1将完成全年回款45%及以上；M6+/M3水晶版批价600-620/410元左右，和中秋基本持平。

　　今世缘：目前省内回款约30-35%，发货比例稍低于回款比例；四开批价/零售价约420-430/450元左右。

　　古井贡酒(行情000596,诊股)：目前打款进度40%左右，公司目标45%，预计将达48%。

　　【舍得酒业(600702)、股吧】(行情600702,诊股)：品味舍得/智慧舍得批价提高到350+/500+元，截至2022年1月25日，舍得完成回款超20亿元（占全年目标的20%-30%）；目前渠道库存保持在2个月左右。

　　▍风险因素：

　　政策变化；消费需求不及预期；行业竞争加剧；高端化不及预期。

　　▍白酒静待春节进一步反馈、啤酒择机布局。

　　从21Q4酒类的机构持仓可见，配置仍然集中于白酒，特别是一线名酒，估值调整后好赛道的配置吸引力体现。投资观点如下：

　　白酒：目前行业进入春节旺季动销关键阶段，初步反馈酒企开门红回款节奏正常，表现符合预期；动销在高基数、疫情和需求影响背景下，整体动销增速表现稍弱于去年，但存在一定分化。高端酒整体消费以送礼、小聚、政商为主，消费场景稳固、需求韧性，维持稳健表现、预计销量个位数增长；宴席消费场景占比较高的次高端酒受影响较大，需求疲软，但仍需假期前后动销高峰期检验；地产酒受到区域消费升级节奏、疫情影响等较多因素影响下表现不一，徽酒动销整体较好。我们认为白酒行业在经历前期回调后，对动销的担忧情绪已有一定释放，目前估值处于合理区间，白酒的长期逻辑未有大的改变。当前首选推荐配置高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，关注地产酒机会及次高端边际变化。

　　啤酒：我们认为目前行业高端化趋势尚未过半，各龙头继续专注于销量结构与次高端以上产品销量，行业升级仍是未来主基调。考虑到原材料等成本提升幅度较2021年持平略减，2022年龙头望在成本压力下实现利润率的稳步提升。随着行业逐步从淡季迈入旺季，关注销量、提价等因素催化，建议择机布局，首推攻守兼备华润啤酒；推荐具备高弹性的青岛啤酒(行情600600,诊股)/重庆啤酒(行情600132,诊股)/【燕京啤酒(000729)、股吧】(行情000729,诊股)。