医药：Biotech估值泡沫挤出，投资机会渐显

　　投资建议：估值泡沫基本挤出，推荐经营向好的biotech龙头。研发和商业化能力获初步验证、无传统业务包袱的龙头各项业务进入正循环，现金储备整体充裕，短期对外部融资需求度较低。维持【百济神州(688235)、股吧】(行情688235,诊股)、信达生物、荣昌生物(行情688331,诊股)、诺诚健华、康方生物、科济药业“增持”评级。

　　受市场风格和行业变化影响，biotech呈现无差别式回撤。以港股biotech为例，香港未盈利生物技术指数（887818.WI）于21年6月28日新高后开始下跌，截至22年4月11日，过去一年的跌幅达60.3%。国内本轮创新药投资由牛转熊的主要行业逻辑体现在：1）创新药供给侧重复投入，研发靶点集中。典型案例为PD-（L）1药物过度投入带来的商业化不及预期。我们推测受降价及终端竞争加剧的影响，21年国产PD-1的总销售额未实现正增长且在国内市场的市占率出现下滑；2）需求侧支付方通过集采政策影响部分公司短期经营业绩。以标杆性企业恒瑞医药(行情600276,诊股)为例，其业绩受集采影响于21Q2开始下滑，这与过去十年公司利润增速CAGR 20%以上的历史表现形成反差。公司基本面并不是决定股价的唯一因素，我们认为此轮下跌更多与市场环境、医药行业政策给投资者带来的长期信心波动有关，特别体现在投资长久期biotech的风险容忍度变化。以30家可比的港股未盈利biotech为例，截至22年4月10日，过去1年最大回撤中位数为75%，3家公司估值已跌至小于净现金。本轮回撤整体呈现市场无差别式抛售，与研发投入、现金储备、净现金占市值比例、市值等因素关系不明显。同期恒生指数最大回撤为38%，本轮BiotecH股价体现出高beta特征，该特征在欧美资本市场也有类似表现。

　　后续看好头部biotech。我们认为当前回撤幅度已较充分体现行业变化及市场担忧，我们继续看好经营向好的头部biotech，认为：1）国内药品市场结构有望进一步调整，为国产创新药留出足量发展空间；2）在海外市场有望逐步体现中国大国地位，以百济神州泽布替尼、传奇生物cilta-cel为代表的国产创新药有望在海外实现快速放量。20-21年国产在研创新药海外授权交易频发，金额刷新历史记录，亦体现中国药企的研发实力、国际竞争力已显着提升；3）头部biotech未来催化剂较为充足，有望持续高速增长。

　　催化剂：创新药加快获批；产品快速放量；创新药海外授权或获批。

　　风险提示：研发的不确定性；竞争恶化；商业化不及预期；融资不及预期；经济周期和政策压力。