有色产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之一

　　有色金属主赛道看点：1）有色工业金属的生产机器十分复杂，且不具备即时的复工复产能力，边际生产成本较高。下行周期，企业宁肯亏损也勉力维持生产。但加工型企业以“原材料价格+加工费”定价，主要依靠相对稳定的加工费获取单位产品利润，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，利润端或将持续优化；2）有色能源金属受下游新能源行业需求驱动，近两年经营业绩显着提升。未来新能源有望持续向好，供需缺口持续存在，原材料供给能力愈发重要，产能规模、达产进度成为我们考量的重要指标。

　　相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。截至目前，有色金属相关转债标的转债余额合计235.4亿元，位居行业中位。根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。

　　金属铝板块步入周期尾声，明泰转债及鼎胜转债投资价值较高。1）明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债价格为422.86元，转股溢价率为6.6%。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债；2）截至8月1日收盘，鼎胜转债收盘价为424.68元，转股溢价率仅为1.0%，股性较强。目前公司正股市盈率负偏离达到0.23个标准差，且公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑，鼎盛转债虽目前价格较高，但转股溢价率处绝对低位，股性强，对比可比公司近期估值，公司未来正股估值仍有望向上修复，转债价格或将借力抬升。

　　金属铜加工费拐头向下，重点关注嘉元转债、海亮转债。1）截至8月1日，嘉元转债收盘价为136.40元，处于历史相对低位。公司已克服4.5μm锂电铜箔技术难关并成为宁德时代(行情300750,诊股)、比亚迪(行情002594,诊股)等知名电池厂商的核心供应商，目前公司正股市盈率偏离平均值-1.22个标准差，转债价格或随正股估值修复有所抬升；2）海亮转债价格处于年内的67分位，转债溢价率3.3%，仍有博弈空间。公司布局海外市场，贡献较高份额业绩，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。

　　能源金属板块受益于新能源产业链，中矿转债及华友转债值得关注。1）截至8月1日收盘，中矿转债报价为862.98元，转股溢价率5.4%，2022年2月公司公告不提前赎回；正股方面，公司产能持续扩张，目前正股PE估值负偏离近两年平均值0.91个标准差，正股仍存在博弈空间，但需考虑转债价格及存量余额因素；2）截至8月1日，华友转债收盘价为136.06元，转股溢价率为24.6%，债券信用评级达AA+。年内公司主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022年业绩能否持续增长存疑，目前公司PE估值偏离近两年均值-0.76个标准差，相对低估。

　　铅锌板块3只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，华钰转债报价158.44元，转股溢价率为19.1%；正股方面，目前公司市盈率偏离值达到1.35个标准差，而2022年第一季度公司业绩持续收窄并出现亏损，估值较高；2）截至8月1日，国城转债收盘价为122.85元，转股溢价率为35.6%。正股方面，尽管营收改善，毛利率连年下跌。若价格回调至债底附近，可做考虑；3）截至8月1日收盘，中金转债收盘价为118.54元，纯债价值为100.02元，转股溢价率为19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平，而毛利率逐年走低不及行业平均。

　　小金属及金属新材料概念2只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，翔鹭转债报价为114.48元，转股溢价率为83.4%，溢价率价偏高；正股方面，公司成本端压力较大，毛利率连年走弱，而正股PE估值偏离近两年平均值2.20个标准差，估值较高；2）截至8月1日，铂科转债收盘价为167.24元，纯债价值为77.35元，债底保护偏弱，转股溢价率为21.2%。

　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；国际形势复杂多变；疫情反复。