关注烘焙景气度改善

　　提前布局行业头部公司，有望捕捉未来发展空间。

　　回顾过去多年的发展经历，2011-2016年中国烘焙市场零售额CAGR 达到 12.6%，2016-2021受疫情影响，CAGR回落至约7.7%。展望未来5年，预计 2022-2026年CAGR有望回升至接近8.5%，行业景气度有望改善。

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　　产业透视

　　中国烘焙食品零售口径人均销售额保持较好的成长动力，2021年已超过174元。

　　对比美、日、英、韩等国家及中国香港地区，中国内地的烘焙食品消费总量仅次于美国，但人均消费仅略高于韩国，低于其他国家和地区，不及英国、美国和日本的30%，也仅为中国香港的65%。

　　根据艾媒咨询的数据，2021年中国消费者每周购买至少1次烘焙食品的比例超过85%，其中有40%的用户每周至少购买4次，整体看用户购买频次已经相对较高。

　　烘焙食品可分为面包、蛋糕、甜点混合、糕点等，过去5年中面包和糕点的销售CAGR高于行业整体水平，甜点混合增速较慢。以2021年数据为例，蛋糕销售额占比达42.6%、糕点为38.5%，两者合计占比超过 80%；面包占比 17.8%，预计这一比例未来有望进一步提升。

　　按照产业链划分，烘焙食品相关制造产业链可以分为原料生产、半成品生产以及成品生产，部分连锁业态的成品生产和终端销售场景合二为一。

　　中国烘焙食品的主要原料为面粉、甜味剂和油脂，其中油脂类（棕榈油）今年上半年价格上涨趋势明显。根据艾媒咨询的数据，2021 年中国烘焙食品的原料主要为面粉 （44.4%）、糖和甜味剂（15.0%）、烘焙油脂（13.0%）。

　　下游层面，根据美团的数据，中国烘焙门店数量在 2019H1 达到 48.7万家之后开始下滑，2020 年疫情对线下烘焙门店的影响较大，到2020H2已降至 39.0万家。

　　但疫情也进一步加速了行业连锁化率的提升，美团数据显示，截至2022 年5月，全国单体发展的烘焙门店占比已降至约68%，是近三年来的最低水平；10-100家规模的门店数占比约 12%，近两年增速明显；100-300家门店规模的品牌门店数占比 6%，近两年有小幅上升趋势。

　　从成长能力看，半成品生产企业的成长能力更佳，主要是冷冻半成品属于成长赛道，渗透率提升逻辑强；从经营效率看，上游原料和下游门店的表现均不错， 主要和产品定价有关系；资产利用方面下游连锁店普遍较高，主要是以销定产模式下策略相对灵活；资金占用情况表现不一，下游门店因为通常采取现金收款因此应收账款周转率较高。

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　　关注冷冻烘焙赛道

　　冷冻烘焙食品的应用是与烘焙行业发展息息相关的，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力，在欧美得到迅速地普及和发展。

　　美国1949年只有3%的面包店使用冷冻烘焙食品，到1961年就快速增加到39%，2018 年北美地区的冷冻烘焙渗透率已超过80%，中国冷冻烘焙的渗透率相比之下仍明显偏低。2021年中国烘焙行业中，超70%为现制烘焙，其中仅有约11%应用了冷冻烘焙产品。

　　与预包装产品和手工现烤产品相比，冷冻烘焙集合了两者的主要优势，同时弥补了大部分不足，具备健康安全、保质期长、操作简单三大优点。以欧睿的数据为测算依据，2021-2026年中国烘焙食品市场规模有望保持8%以上复合增速，推算中性预期下冷冻烘焙出厂额在2026年有望接近300亿。

　　随着冷冻烘焙技术的逐渐成熟，冷链仓储和物流技术的不断完善，冷冻烘焙食品的应用领域将由冷冻糕点产品逐渐发展至如麻薯、丹麦牛角等冷冻面包半成品及熟品等；随着市场竞争越来越激烈，生产冷冻糕点产品的厂商越来越多，拥有冷冻面包生产技术的厂商能够在市场竞争中脱颖而出。

　　目前A股上市的烘焙企业中，主营业务含有冷冻烘焙食品生产的主要为立高食品(行情300973,诊股)（300973.SZ）和【南侨食品(605339)、股吧】(行情605339,诊股)（605339.SH）。其中【立高食品(300973)、股吧】以烘焙原料业务起家，后续通过并购整合发展冷的化工烘焙业务，目前以冷冻烘焙成品及半成品销售为主；南侨食品以烘焙油脂及原料业务起家，近年来逐渐加大对冷冻面团业务的投入。

　　2017-2021年，立高和南侨的收入CAGR 分别为31.0%和8.0%，扣费净利CAGR分别为56.9%和15.8%，2021年两者的整体收入体量已相当接近。

　　在冷冻烘焙/面团业务层面，立高和南侨2017-2021 年的收入CAGR分别为48.0%和33.5%。

　　从产能规模上看，立高冷冻烘焙产能规划领先。公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区。

　　最新的消息显示，立高拟向不特定对象发行可转债，拟募集资金总额不超过 9.5 亿元，其中7.1亿元用于立高食品总部项目建设（总投资 20.5亿元）。2021 年公司奶油（含挞液）和冷冻烘焙食品产能利用率分别达到96.45% 和 88.33%，旺季期间产能利用率将更高。本项目完全达产后，将年产13.70万吨冷冻烘焙食品和2.41万吨烘焙食品原料。

　　根据欧睿数据，2016-2021年间烘焙食品市场规模复合增速在主要品类中仅次于调味品，由于人均消费金额和消费量较低，整体市场规模相比而言不大，未来仍有很大发展空间，提前布局的头部公司有望持续从中获益。