开源证券：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启

　　重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启——投资策略周报-20220807

　　黄金作为全球重要的硬通货，其具备商品、货币、避险三大属性；而各属性的需求变化又将不同程度影响黄金的最终表现。本文拟复盘1970年以来黄金的5轮牛市，以探索每轮牛市期间黄金上涨行情背后的重要逻辑与驱动因子。

　　1、复盘过去50年黄金三大属性驱动下的趋势性机会

　　黄金的货币属性决定其价格的长期中枢走势，并对应核心观测指标为“美国实际长端利率”。究其原因：（1）黄金对冲全球经济风险、抑制通胀及零息债券的信用优势凸显。事实上，美国实际长端利率（逆序）和黄金价格走势呈现高度正相关性，系数高达0.9；（2）避险属性持续期通常较短，难以影响金价长期中枢；（3）黄金商品属性影响减弱，投资、储备等需求明显上升，导致其定价的“锚”由美元指数转向实际利率。历史上美国实际利率下行驱动黄金价格上涨的阶段可归结为以下四种情况：（1）经济“滞胀”，通胀快速抬升，长端名义利率上涨“钝化”（美国70年代）；（2）经济下行压力加大叠加货币紧缩，导致名义利率不升反跌（2018年）；（3）经济衰退叠加宽货币，若货币见效通胀底部企稳，名义利率继续向下（2020年）；（4）经济复苏初期叠加货币宽松，名义利率易跌难升，且通胀升温（2010年）。

　　2、双属性驱动或前、后脚开启，黄金配置机会凸显

　　展望2022H2：美国经济已现疲态，货币紧缩对美国长端名义利率的影响已经明显弱化，叠加就业市场活跃，薪资持续上涨等，将导致美债长端实际利率“易跌难涨”。考虑到后续一旦美国货币政策转向，美元指数也将大概率走贬，意味着黄金的商品属性需求亦将增强。未来美国实际利率的下行空间有多少呢？我们统计在历史上四次美债利差“倒挂”时，美国货币政策维持“收紧”及之后转向“宽松”的期间，实际利率下行的平均幅度分别为87bp和143bp。考虑到：（1）2022H2计算实际利率的通胀指标或仍将持续高企；（2）本轮美国经济“滞胀”在货币政策转向之前，保守估计实际利率约有100bp的下行空间，这与历史经验的调整幅度基本吻合。一旦美联储货币政策转向，实际利率的下行空间将有望进一步打开。以史为鉴，在美国经济下行期间，即便货币政策依旧趋紧，实际利率下行依然将带动黄金迎来上涨行情。

　　配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300~600亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力(行情838275,诊股)“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（四）把握趋势性大周期机会，重点关注：黄金。

　　风险提示：美国“滞胀”周期短于预期、美国货币政策转向慢预期；国内工业用电持续疲弱且经济复苏弱于预期、全球疫情反复。