中信证券：看好房地产行业的供给侧改革，期待上下游产业链的逐

　　保交付政策本身不能和全面、一次性解决企业项目债务问题混为一谈。保交付的目标是优先促成竣工交付，这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上需要金融机构、上下游企业等利益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款支持，或市场化主体介入。根据项目所处阶段不同，剩余货值不同，竣工完成所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不同，我们认为保交付又会分层开展，循序渐进，在最大范围内实现最终的项目交付。

　　▍交付问题的历史背景：预售，信用出险和企业缩表。

　　预售在没有强预售监管配合的条件下，成为了交付问题出现的温床。2018年之后信用债不断涌入，开发企业拿地的质量普遍下降，项目涉及利益主体日趋复杂，经营性现金流长期从总部单向流向区域和项目，这是形成部分区域交付出险的前奏。2021年下半年起，越来越多的企业无法借新还旧，不得不用经营性回款补融资性现金流出需要，不断压缩开发投资，以至于在局部形成了延期交付的局面。

　　▍交付出险如果任其蔓延，可能对宏观经济稳定形成较大挑战。

　　我国房地产产业规模大，涉及面广，地产产业链对GDP占比约为17.7%。房地产撬动自身和前向GDP乘数为2.09。房地产是居民总资产的重要组成，根据央行2020年公开的调研数据显示，居民住房资产在总资产的占比约为60%左右，房地产市场波动影响居民财富和消费。保交付不仅是保民生的重要内容，也是避免房地产产业链陷入恶性循环的重要抓手。

　　▍中央和地方都高度重视，保交付和保主体并不矛盾。

　　我们注意到，为了实现保交付的目标，各地积极承担主体责任，而中央也不断丰富政策工具箱。狭义而言，保交付政策并不直接针对企业信用，但是广义而言，稳住房地产行业的销售和信用，才能避免交付问题的蔓延。目前的房地产政策，是从民生出发，在房地产销售、信用和交付层面三管齐下的政策。

　　▍多主体积极应对，循序渐进分层解决交付难题。

　　保交付政策本身，又不能和全面，一次性解决企业项目债务问题混为一谈。保交付的目标是优先促成竣工交付，这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上需要金融机构、上下游企业等利益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款支持，或市场化主体介入。根据项目所处阶段不同，剩余货值不同，建成所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不同，我们认为保交付又会分层开展，循序渐进，在最大范围内实现最终的项目交付。

　　▍风险提示：

　　项目交付牵涉诸多利益主体，政策生效缓慢的风险。部分项目因为所在区域房价下跌，可回收资金规模不足以覆盖项目潜在建安开支的风险。房地产企业信用继续出险的风险。

　　▍保交付是持之以恒的保民生政策，不是对开发投资的一次性刺激政策。

　　看好房地产行业的供给侧改革，期待上下游产业链的逐步走稳。我们认为，只有保证有序交付，居民置业的信心才能稳定，房地产开发产业链才不会陷入恶性循环。地产销售已经呈现弱复苏态势，一些融资畅通的地产开发企业盈利能力和市场份额有望提升。保交付政策对稳定竣工的效果更为直接。我们相信，如果保交付政策进一步拉动竣工复苏，建筑玻璃和一些消费建材公司有望需求走稳。当前开工明显偏弱，期待地产政策能在远期逐渐扭转开发需求持续下滑的局面，但当前相关上市公司经营未有明显复苏，行业供给侧改革则值得关注。