2023年锂电池展望：整体供给过剩，寻找扩产缓慢的标的

　　电池材料（电解液和隔膜）过去两年经历了上行周期。进入2023年，在中国新能源(行情600617,诊股)车销量增速可能放缓的背景下，该行业前景几何？在最近发布的报告中，瑞信亚太区能源行业分析师肖宗恒（Aaron Xiao）及瑞信亚太区能源行业研究主管谢颖匡（Horace Tse）分析了2023年电解液和隔膜的供需形势，并就投资者应如何布局新能源车电池产业链的这两个子板块进行了探讨。

　　供给增加叠加需求增速放缓，

　　推动周期周而复始

　　我们预计，尽管全球锂电池需求将持续稳健增长，但随着新能源车渗透率上升，2023-2025年增速或将放缓。据瑞信中国汽车行业研究团队预测，中国新能源车2023/2024年销量同比增速将放缓至41%/29%（2022/2021年分别为 93%/167%），我们认为这可能会造成多数新能源车电池材料供给过剩。

　　受制于较短的新增供给建设时间（建设周期约为12个月），电解液于2022年二季度开始进入下行周期。我们预计2023-2024年价格竞争将会加剧，下行周期将延续至2024年。另一方面，隔膜的新增供给建设时间较长（建设周期为24个月以上），因此有望成为唯一一个供给依然紧张的子板块。我们预计其上行周期有望延续至2024年。从2022年二季度业绩看，中国电解液生产商的盈利能力已经开始下降，而中国隔膜生产商的盈利能力则呈现出稳中有进的态势。我们认为，在行业不景气的大背景下，具备低成本优势的龙头企业能够穿越行业下行周期。

　　电解液：

　　2023-2024年或持续处于下行周期

　　电解液及六氟磷酸锂溶质的售价在过去十年经历了两轮周期，可为当前周期提供良好参考。上个周期为2015年初至2020年中，其中有两个典型阶段：24个月的上行期和45个月的下行期。我们认为电解液当前所处的周期与上个周期较为相似。不过，鉴于六氟磷酸锂的售价在2022年3月才见顶，我们认为当前其正处于下行周期的早期阶段。

　　隔膜：

　　上行周期可能持续至2024年

　　我们预计2023-2024年隔膜行业产能利用率将保持在较高水平，因此当前的上行周期可能会持续至2024年。流延、纵向拉伸、横向拉伸设备是生产超薄隔膜的核心设备，而核心设备供应正是产能扩张的瓶颈所在。生产湿法隔膜需要复杂精密的设备，对于要求高一致性和可靠性的超薄隔膜而言更是如此。我们梳理了中国隔膜生产商的设备购置时间，发现湿法隔膜核心设备的交付期为15至30个月之间。

　　电解液：

　　要在激烈的价格竞争中生存，

　　垂直一体化具有关键意义

　　在锂离子电池产业链中，电解液属于轻资产业务，每GWh的资本支出约为500万元。电解液生产商已经证明可以通过建立垂直一体化供应链来获得低成本优势。我们将2016-2021年已进行/未进行垂直一体化布局的电解液生产商的历史毛利率进行了对比，结果显示前者的毛利率整体高于后者。而且，在上行周期期间，电解液生产商如果不进行垂直一体化布局，则其利润率很可能会在原材料短缺时受到挤压。

　　我们认为具有低成本优势的电解液厂商能够度过下行周期，而海外产能布局有助于其抓住海外增长机遇。电解液厂商可以通过采取垂直一体化战略获得低成本优势。

　　隔膜：

　　产能利用率和良率

　　是降低成本的两大关键因素

　　隔膜属于重资产业务，湿法隔膜的每GWh资本支出约为5,000万元，是电解液的十倍。高资本支出导致折旧费用（固定成本）在湿法隔膜成本中占比较高。一般隔膜供应商降低单位固定成本会采取两种方法：（1）提高产能利用率；（2）提高产品良率。提高产能利用率可能会显着降低单位固定成本。因此，产量越大，单位面积的固定成本就越低。我们的湿法隔膜生产成本模型显示，当产能利用率从55%提升至70%，单位固定成本将会减少22%。

　　隔膜产品的良率是降低生产成本的另一关键因素。隔膜的生产过程涉及诸多环节，意味着控制次品率很难，而隔膜进入超薄和涂覆时代则使得难度进一步加大。次品不仅没有价值，而且浪费昂贵的原材料和产能。如果次品太多，那么隔膜的生产成本就会提高。

　　一线隔膜厂商具有丰富技术储备、规模优势和高质量的客户群，因此相对于二线厂商具备低成本优势。我们认为，高产能利用率、高良率以及低成本优势不仅有助于隔膜生产厂商在上行周期获得市场份额，也有助于他们为穿越下行周期做好准备。