“屠夫”养鸡,备受质疑

来源: 互联网 作者:佚名

摘要: 近日,双汇发展因为其“养猪养鸡盖大楼”的定增方案,备受市场质疑。双汇意欲通过本次定增融资70亿元,在公告发布的次日,公司股价一度暴跌7%。显然,这一增发方案并未受到投资者的认可。

  近日,双汇发展因为其“养猪养鸡盖大楼”的定增方案,备受市场质疑。

  双汇意欲通过本次定增融资70亿元,在公告发布的次日,公司股价一度暴跌7%。显然,这一增发方案并未受到投资者的认可。

  屠宰业务受制于“猪”

  目前,双汇发展主营收入以生猪屠宰及肉制品两大业务为主。2019年年报数据显示,公司屠宰业务实现营业收入391亿元,营收占比64.83%。公司肉制品业务收入为251.63亿元,营收占比为41.72%(公司屠宰业务与肉制品业务存在一定重合,之间存在一定的内部抵扣(-12.22%))。

图源:2019年报

  双汇发展起家于生猪屠宰及猪肉出口业务,后以“双汇”火腿肠而闻名。从公司2019年业务构成来看,屠宰业务仍旧是公司第一大收入来源。

  自古以来,杀猪卖肉似乎就不是一个好行当。尽管双汇发展目前已经成为国内屠宰行业的冠军,并推行了现代化的流程操作,但从商业模式上看,屠宰行业依然算不上一个好行业。

  首先,作为屠宰业务而言,天然受到猪源问题的限制。生猪来源一旦失去保障,屠宰场产能就出现闲置。资料显示,截止到2018年年底,双汇发展屠宰产能已经达到3000万头,但当年产能利用率仅仅为55%。

  毛利偏低则是屠宰业务的第二大缺陷。由于屠宰行业的进入门槛不高,目前的行业集中度很低。据统计,截止到2016年,我国生猪定点屠宰企业数量就有1.12万,此外还有为数众多的私人屠宰厂。2018年,行业第一双汇发展市占率仅为2.4%,行业第二雨润食品市占率则不足2%。尽管双汇发展贵为行业的龙头,但其屠宰业务毛利率常年也仅维持在7-10%之间。

  此前,一度有市场观点认为,屠宰行业较低的集中度,对双汇这种龙头企业就意味着未来广阔的提升空间。然而,这一预期始终没有成为现实。这其中,这与我国消费者对生鲜肉的偏好有很大有关。

  基于消费习惯的不同,国人更喜欢到各大农贸市场购买冷鲜肉而非冷冻肉,欧美企业大型屠宰场定点大规模屠宰、冷冻再对外销售的模式在国内难以实行。这也决定了屠宰行业的产能不会很快退出,行业集中度短期难以有效提升。

  2019年,在非洲猪瘟的影响下,全国猪源锐减,活猪禁运政策又导致产能匹配的进一步下滑。在此情形下,双汇屠宰业务毛利率仅为9.22%,较上一年同期下滑0.67个百分点。相反,【牧原股份(002714)、股吧】、温氏股份等养殖龙头毛利率飙升,业绩暴增10倍以上。这里又暴露出屠宰业务受制于“猪”的软肋。

图源:2019年报

  从产业链来看,屠宰业务属于生猪养殖的下游。猪价价格上涨,就意味着屠宰成本的上升。尽管屠宰场也可以通过提价转嫁成本,但由于提价会带来边际消费的递减问题,猪肉的提价往往并不能完全覆盖生猪成本的上涨。此外,猪价上升往往由供给减少所决定,这时的生猪养殖企业往往拥有更强的议价权,并进一步导致屠宰企业的收购成本提高。

  肉制品业务增长乏力

  资料显示,双汇发展的前身是漯河肉联厂,最早是做面向东欧的猪肉出口生意。随着苏联的解体,公司在上个世纪90年进入到肉制品业务,并成功推出了“双汇火腿肠”这一畅销一时的产品,公司之后就改名为双汇发展。

  目前,肉制品业务是双汇发展除屠宰业务以外又一大收入来源。由于肉制品业务毛利率较高,该业务也是双汇目前最大的利润来源。

  双汇发展的肉制品分为高温和低温两大品类。所谓的高温肉制品,主要是指可以常温保存的火腿肠等产品。低温肉制品则是指培根、肉排等,由于这类产品杀菌未经过高温杀菌,一般需要冷藏存储。

图源:同花顺-券商研报

  2019年,双汇高温肉制品业务实现销售收入161.7亿元,收入占比为26.81%,毛利率为30.05%。公司低温肉制品业务实现销售收入899.29亿元,收入占比为14.91%,毛利率为25.59%。

  肉制品加工属于屠宰的下游,同样受生猪供应及猪肉价格的影响。通过下图可以看出,双汇肉制品2019年整体毛利率为28.46%,较上一年同期下滑2.2个百分点。其中,高温产品毛利率同比下降1.1个百分点、低温产品毛利率则同比下降4.25个百分点。在生猪价格飙升下,双汇两大肉制品毛利率均受到影响。

图源:2019年报

  目前,双汇在肉制品行业市占率也位居第一位。但在消费升级、外卖兴起等因素的影响下,公司高、低温产品目前均处于增长乏力的困境之中。

  由于国人生活水平的提高及健康饮食的需求,火腿肠等产品目前不再受到欢迎。资料显示,2014年-2019年,双汇高温肉制品销售收入分别为158亿元、143亿元、140亿元、141亿元、147亿元和162亿元。可以看出,双汇高温产品在过去六年基本围绕150亿元上下波动,考虑到猪肉价格的大幅上涨,公司2018年-2019年高温肉制品销售量预计仍是在下滑通道。

  与此同时,双汇低温肉制品在过去六年也基本围绕85亿元上下波动。其中,2019年公司低温肉制品收入为89.9亿元,尚不足2014年同期94亿元的收入水平。

  双汇在推出火腿肠之后,开始向低温肉制品领域拓展,并一度被市场看好。然而,美式火腿、欧式培根等产品却始终没有像在西方国家那样大受欢迎。最开始,人们一度认为是国人的消费能力问题。但最近几年国人消费快速升级之后,公司低温肉制品同样未能大卖。

  目前看,低温肉制品在国内的需求不足问题主要由三个原因。其一,还是国人的消费偏好问题,相对于冷鲜肉之于中餐的烹饪需求,培根、火腿等西式产品只是属于“配菜”范畴,在国人的日常餐饮消费需求中很有限。其二,外卖业务在国内的快速发展,也让低温肉制品的消费需求受到影响。此外,基于目前国内冷链运输能力的限制,双汇低温肉制品还面临成本的压力,发展受到一定限制。

  备受质疑的定增方案

  基于屠宰、肉制品两大主营业务的发展困境,双汇股价面临过五年不涨的尴尬。通过下图可以看出,公司股价在2013年11月创出26.79元的阶段性新高之后,经历了长达5年的横盘整理,直到2019年10月才正式突破前期高位。

图源:同花顺

  双汇股价在去年年底的启动,与公司业绩增速提升有一点关系。2019年,双汇发展主营收入及净利润都实现了两位数的增长,在这近年来并不多见。究其原因,并非是行业格局的变化,而是因为双汇作为一个生猪屠宰行业的资深玩家,早就预判到了猪价的飙升,并提前存储了大量的低价肉所导致。

  通过下图可以看出,双汇发展库存金额自2019年第一季度开始不断飙升,而这期间猪肉价格不断上涨。因此,低价猪肉的囤积,成为双汇业绩得以加速增长的一个重要原因。

图源:同花顺

  最新财报显示,今年一季度,双汇营业收入增长46.94%,净利润增长13.65%,业绩呈加速增长趋势。与此同时,公司股价也创出44.02元的历史新高。就在这时,双汇发展却抛出了一个高达70亿元的定增方案。自此,公司意图在股价高位时圈钱的质疑就不绝于耳。

  定增方案显示,双汇发展计划募集70亿元资金,涉及养鸡、养猪、总部大楼等5个建设项目,并计划募集13亿用于补充流动资金。

图源:公司公告

  一不差钱、二没必要。当众多投资者拿到双汇发展这一定增方案之时,均有此两大直观反应。

  最新财报显示,截止到2020年3月31日,双汇发展共有货币资金为53.31亿元。此外,公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产也有33.5亿元。显然,公司并不缺钱,至少没有依靠定增来“补充流动资金”的必要。

  截止到一季度末,双汇发展资产负债率仅为40.31%。在公司负债率并不高的情况下,采用可转债等债券融资方式显然更符合现有股东的利益。

  此外,双汇作为养鸡行业的门外汉,一举投入45亿元的资金去拓展肉鸡产业化项目,其中的风险不禁让人怀疑。

  资料显示,截止到2019年末,双汇尚未有养鸡业务的收入产生,但从公司少量的养猪业务来看,情况似乎并不理想。

  双汇发展在2019年年报中并未披露公司养猪业务的实际经营数据,只在资产负债表中披露,公司生产性生物资产金额为6611万元,这基本就是公司的生猪存栏规模。双汇发展母公司万洲国际年报数据披露,公司2019年养殖业务约为2000万美元,营业利润亏损1300万美元,这对应的可能就是双汇发展养猪业务实际的经营业绩。

  可以看出,双汇发展母公司目前的养猪业务规模及营收并不高,经营业绩更是处于大额亏损状态。这里,投资者的质疑就不难理解:双汇作为一个杀猪的,如果对养猪都不在行,养鸡就有如此大的把握吗?

  近年来,双汇屠宰、肉制品两大主业均面临增长的瓶颈,本是一个事实。这种情况下,双汇自己动手去养猪、养鸡就是公司发展的可选项吗?答案恐怕还是否定的。所谓术业有专攻,当杀猪的都开始养猪、养鸡时,产能过剩的问题也就需要考虑了。


审核:yj196 编辑:yj196
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养鸡

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