中金公司：并购光环下的盲区商誉减值风险显现
摘要：
中金公司：并购光环下的盲区商誉减值风险显现 2016-01-11 类别：策略 机构：中金公司 研究员：王汉锋 李求索 侯雨桐
[摘要]
我们在去年11月2日发布的年度策略报告《2016，穷则思变》中，曾以专题的形式分析了商誉减值的风险。近期部分公司的2015年业绩预警表明该风险已经开始显现。
高价并购导致商誉占比跃升。近几年A股市场并购活跃，据彭博统计，仅2015年A股市场并购重组交易便超1千项，涉及金额1.4万亿，创下历史新高，比2014年的0.83万亿大幅上升了77%。并购市场的活跃以及资本市场的繁荣使得被收购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，导致A股市场上商誉占净资产的比例加速上升。截止2015年三季度，非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%（前几年该值一直在1%附近）。中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业（2%左右）。
被收购企业若无法兑现承诺，将带来商誉减计风险。在整体经济相对疲弱的大环境下，这些被收购的企业经营及盈利状况可能不达预期，这会对上市公司盈利增速造成拖累，兼并收购中产生的商誉也将面临计提减值的压力。我们的测算表明，静态来看，若目前非金融企业账面商誉减值1%，其减值损失将占非金融上市公司2015年利润的0.5%（占创业板2015年利润的1.8%）；若商誉减值5%，减值损失将达到非金融上市公司2015年利润的2.3%（占创业板2015年利润的9.2%）。
2015年报期商誉风险已经开始显现。如图表14所示，目前已经有6家上市公司因前期的并购重组产生商誉减计，继而调减了2015年的预期业绩，包括北纬通信、蓝色光标、温州宏丰、江南化工、安科瑞、青松股份。
哪些行业和公司商誉风险较大？频繁的收购成为上市公司“购买增长”的途径，中小板和创业板90%利润贡献来自外延式增长。我们以上市公司每年度兼并收购交易额与上市公司年末ROE的乘积衡量兼并收购带来的业绩增长（即为外延式增长），数据显示：非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多老经济行业内生性贡献为负。
这些中小市值公司尤其是其中的TMT板块商誉潜在风险较大。兼并收购在上市公司财报中另一个明显的体现是，随着上市公司（特别是创业板及中小板公司）兼并收购规模显著增长，企业资产负债表上的商誉大幅增加。分行业来看，传媒互联网、信息服务行业商誉占净资产比例更是已经接近20%。
包括蓝色光标在内，7家上市公司商誉占净资产的比例超过100%。我们在图表16中梳理了一些商誉占净资产比例较高的公司，除了已经披露商誉减值的蓝色光标外，南京新百、万好万家、四川圣达、江苏宏宝、誉衡药业、恒天天鹅等公司的商誉占净资产的比例均超过了100%，这些公司的商誉潜在风险同样较大。
