长江证券：剩余流动性视角下的大类资产配置
摘要：
报告要点经济状态和货币环境决定了剩余流动性的不同情景剩余流动性衡量M2与社融之间轧差，其情景有多种，不同情景反映不同的货币政策目标、金融部门行为以及实体真实融资状况等。以剩余流动性上升为例，这种状态下，M2与社融组合有三种：1）M2同比增速上升，社融总量同比增速下降，往往对应央行为托底经济，采取积极货币政策，但银行惜贷或非金融部门投资意愿不足，信用状况依旧偏紧；2）M2同比增速与社融总量同比增速均上升，但M2同比上升速度快于社融，对应的经济状态可能为经济复苏，但复苏形式依然脆弱；3）M2同比增速与社融总量同比增速均下降，但社融下降速度快于M2，对应的经济状态往往是为防通胀或主动去杠杆，央行总量上控制货币闸门，同时，经济下行压力依然明显，银行惜贷、信用持续萎缩。
不同剩余流动性情景下的股债表现二叉树剩余流动性的不同情景下，大类资产的选择与配置不同，原因在于剩余流动性松紧影响金融资产估值，社融松紧影响企业盈利预期。具体来看，不同情景对股票市场的影响从优到劣的顺序分别为：1）剩余流动性状态宽松、社融增速上行，“PE与EPS双轮”驱动的“大牛市”；2）剩余流动性状态宽松、社融增速下行较慢，“PE上、EPS下”驱动的“水牛市”；3）剩余流动性状态偏紧、社融增速上行，“PE下、EPS上”驱动的“结构牛市、全局熊市”；4）剩余流动性状态偏紧、社融增速下行，“PE下、EPS下”驱动的“大熊市”。与之类似，不同情景对于债券市场的影响从优到劣的顺序分别为：1）剩余流动性状态宽松、社融增速下行，“流动性与经济下行双轮”驱动的“大牛市”；2）剩余流动性状态宽松、社融增速震荡，“流动性”驱动的“小牛市”；3）剩余流动性状态偏紧、社融增速快速下行，“经济下行”驱动的“避险市”（2013年为当时“无风险”的非标牛市）；4）剩余流动性状态偏紧、社融增速上行，“流动性与经济上行双轮”打压的“大熊市”。
展望：剩余流动性框架下的未来半年股债演绎未来半年，受资管新规影响，信用端的发力点将主要来自于表内，将使得剩余流动性状态依然偏松，社融总量同比增速将成为影响市场核心因素——若未来社融增速无法企稳，资金会更倾向于配置债券；若未来社融增速能逐步企稳，市场估值会逐步企稳。站在目前时点，我们认为未来半年社融总量增速将逐步企稳，四季度的机会或将显着优于三季度。
