安信证券：透析A股与新三板的联姻成败要素
摘要：
■并购提速新三板已成为上市公司的重要标的池。根据wind数据2015-2017年，A股上市公司并购新三板公司案例从每年的91家增至279家；截至最新，2018年A股上市公司并购新三板公司累计发生126起。而申报上市辅导的数量大幅下滑共有54家新三板公司申报上市辅导，较去年同期减少72.30%。与此同时，终止上市辅导的公司数量明显增加：同期已有37家公司终止上市辅导，多因上市计划调整，这一数量已超过2017年全年。随着通过IPO渠道退出的几率减小，并购作为退出渠道的作用愈发重要。
■上市公司偏好向实现控股转移，进入2018后单次并购金额提升明显。
进入2018年投资并掌握标的公司控制权逐渐成为上市公司偏好。经整合数据，在2017年以来A股并购新三板的案例中，持股比例大于50%的案例累计为153个，占比46%；其中，2018持股比例大于50%的并购累计发生81起，占当年并购总数的55%。同时，单次并购金额提升明显：2018年4-8月，单次并购金额平均为5.46亿元，较去年同期1.77亿元提升了224%。从并购目的来看，上市公司主要以横向整合为主，占比54%，其次是多元化战略这与双方的行业分布特征基本一致。
■股权对价中单一现金支付“受众”最广，“股权+现金”在控股并购中打开市场。
单一现金支付占比74%：2017-2018年A股上市公司并购新三板公司以单一现金支付为最普遍的支付方式，累计发生232起，占比74%；在同期控股的案例中，现金并购的单次交易金额平均为3.45亿元，并购规模较小，货币资金充足，对比“股权+现金”的单次交易金额为11.76亿元。现金并购流程简单，无须经监管机构审核，提升并购成功率；但上市公司或需通过定增、发行可转债、借款等方式来筹备资金，导致资产负债率大幅提升。
大额收购偏好“现金+股权”，两者“分工”以“3/7”为平衡。在并购金额大于1亿并掌握控制权的案例中，采用“现金+股权”为支付方式的有效案例累计为43个，占比为39%。组合支付对价，股权与现金的支付比例平均为7：3。当拟收购的体量较大，然股权支付的比例较高时，竞买方式控制人的股权会被大量稀释（南洋股份“股权+现金”收购天融信，实际控制人股权占比从54.63%稀释至24.30%），存在控制权发生变更的风险；且如果触碰“借壳上市”的红线，并购失败的风险将显着增大。
