山西证券：正本清源 电子烟静待政策规范

　　投资要点：

　　加热不燃烧电子烟替代效果强，减害较为明显众多试验结果表明加热不燃烧电子烟对传统香烟替代性较高。

　　根据PMI以及多家政府机构研究表明加热不燃烧型电子烟可以有效降低吸烟过程中的有害物质。加热不燃烧型电子烟当前已经有包括不少国家政府官方机构对其减害和安全性背书，行业整体风险较小。

　　雾化型电子烟不确定性较大、政策风险较高近期雾化型电子烟在美国不断爆出的安全、吸引青少年吸烟等问题导致雾化型电子烟投资不确定性高，未来预计有很大的政策层面的风险。

　　11月1日，国家烟草专卖局发布通告禁止线上销售电子烟。目前暂未将雾化型电子烟纳入烟草监管的动作，仅为禁止线上销售。该则禁令的方向与美国相似，皆在禁止向未成年人销售，目前电商平台上官方电子烟皆为雾化型电子烟，将对该类电子烟产生重大打击。加热不燃烧型电子烟一直都无法通过电商平台购买，因此受这一消息影响不大。

　　进一步我们认为这一则禁令或是为接下来的电子烟强制性标准出台、电子烟正式在我国市场发展溯本清源，让电子烟的针对人群重回吸烟人群，坚持减害的主思路而非诱导未成年青少年吸烟。

　　我国烟草行业规模巨大，电子烟目前渗透率低，行业有望快速发展我国烟草行业规模巨大，销售额约1.45万亿人民币，占全球44%。但随着健康生活理念、控烟等一系列行动下，行业必须谋求转型。

　　中国电子烟渗透率较低，不到1%，较发达国家20%+的水平有较大发展空间。全球电子烟使用人数从2011年的700万上升至2018年的4000万人，电子烟产品未来对普通香烟的替代趋势已经十分明显。

　　我们预计在法律明确、电子烟减害得到广泛认可后，我国电子烟产业有望形成3000亿市场规模，当前我国电子烟市场仅90亿左右，增长空间巨大。

　　雾化型电子烟质量不稳定，加热不燃烧型电子烟快速成长我们发现可拆卸式雾化型电子烟均有明显漏油现象出现，使用过程体验感较差、与真烟口味差距较大两大因素限制了目前雾化型电子烟发展。此外，烟油成分不透明、潜在客户对健康因素的担忧也造就了当前雾化型电子烟发展的困局。