终端需求走弱迹象初显 大宗商品分化走势仍将持续

　　对于本周在杰克逊霍尔参加年会的全球许多央行官员来说，9月颇为重要，因为他们采取的接近零或者负利率政策并未能提升全球经济增长。9月日本央行将发表货币政策评估报告；欧洲央行将可能权衡英国脱欧公投的影响，以及如有必要是否应该增加刺激措施。

　　国内方面，时隔半年后，中国央行本周在公开市场重新启动14天逆回购，在补充流动性的同时，期限拉长也引发市场对央行货币政策转向及有意降杠杆的忧虑。随后国债期货和现货齐跌。央行的基准利率是7天，而市场的基准利率是隔夜(因为市场借钱主要是隔夜)，两者之间存在期限利差，导致央行基准利率失效，这是央行不愿意看到的。因此，央行有必要调整资金融出结构，一方面降低金融系统风险，另一方面提高央行货币政策传导机制有效性。同时，通过降低隔夜资金可得性，减少隔夜和7天的巨大利差。而套息利差的减少，一方面会导致10年期国债收益率难以下行；另一方面，会让已经加杠杆的机构考虑降杠杆，因为本来的套息利差足以覆盖其他成本和风险，而现在利差收窄之后难以做到。而去杠杆行为一旦出现，可能会给债市带来极大的上行压力。

　　国内7月宏观、金融数据整体偏弱。工业增长仍然偏弱，房地产、制造业和基建投资增速均出现不同程度的下滑。政府以及市场一直高度关注的民间投资增速仍为负值。同时，固定资产投资资金来源同比增速也继续放缓。7月的新增信贷完全由居民房贷所支撑，企业信贷甚至出现负增长。

　　从结构上看，这一次偏弱更多集中在政府相关的部分。7月基建投资相对6月下滑了超过10个百分点；而中央投资项目、国企投资的增速也出现了较大程度的下滑。

　　国内目前的政策仍然主要以“管”为主，因为担忧过多的刺激政策会使得资金脱实向虚，引发更多风险，因此短期政策不会急于回到刺激的道路上。未来的1—2个月，可能很难看到政策转向大规模刺激，经济仍然会呈现缓慢下行的趋势。

　　从目前情况来看，终端需求走弱迹象初显，对价格的支撑作用逐步减弱，主动补库行为可能支撑了短期数据的稳定，但持续性有限。再考虑到企业盈利较大范围改善和复产动力的提升，主要工业品价格短周期的“蜜月期”可能正在过去。不过，如果需求面的下滑幅度总体温和，各品种之间由于供应面的显著差异，仍然会出现明显分化。此外，政府行政性限产力度的调整，也会对相应品种价格走势带来显著的影响。

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