济民制药：横跨大输液和注射穿刺医疗器械两大领域

　　报告摘要：

　　公司横跨大输液和注射穿刺器械两大产业，并积极拓展血透业务。公司拥有非pvc软袋大输液年产能14,000万袋、塑料瓶大输液年产能9,000万瓶。拥有安全注射器年产能11,000万支，无菌注射器年产能13,000万支，以及输液器年产能3,000万副。目前，公司正在与医院合作建立血液透析中心，采取由医院运营、公司独家提供血液透析用耗材的业务。

　　大输液业务不容乐观。公司是国内非pvc软袋大输液行业内的领先企业，拥有输液膜生产资质，主要药包材可自行配套生产。公司在浙江、江苏、湖北、上海和广东5个重点销售区域，已搭建了完善的销售网络，在部分重点区域的营销网络已覆盖至各乡镇。2013年，公司非pvc软袋大输液和塑料瓶大输液销售收入合计45,654万元，同比下降4.2%。

　　2014年大输液销售收入降幅扩大，预计在大输液产品招标降价和销量控制的大背景下，未来三年的销售增长仍不容乐观。

　　注射穿刺医疗器械业务规模尚小。公司的注射穿刺器械业务主要产品为注射器和输液器，并自主研发了安全注射器和胰岛素注射器。2013年，公司注射器销售收入9,182万元，输液器销售收入1,054万元，业务规模尚小。我国医用穿刺器械市场复合年均增长率为10.6%，预计到2017年市场的规模将达到357.6亿元。注射穿刺医疗器械业内有bd、贝朗、威高等多个优势竞争厂家，公司无明显的竞争优势。

　　投资建议：我们预计公司2015～2017年的eps分别为0.34元、0.32元和0.31元，综合考虑大输液企业和医疗器械企业的估值情况，认为公司的估值在27～31倍较为合适，对应的股价为9.18元～10.54元。

　　风险提示：医保控费超预期的风险；大输液和注射穿刺器械价格下降过快的风险；募集资金项目不达预期收益的风险。