瀚讯信息IPO：靠稀释股权补血 多项财务数据异常

　　近年来，5G逐渐进入大众视野，成为各界热议的高频词汇。作为下一代移动通信网络，5G牵动着许多企业的神经，足以改变移动通信产业的格局，甚至牵扯到国家利益。

　　再此背景下，资本市场上也掀起一波5G热潮。除涉及5G概念的股票涨势如虹以外，诸多相关主营业务的企业纷纷拥抱资本市场，试图借资本市场力量瓜分这块巨大蛋糕，上海瀚讯信息技术股份有限公司(以下简称“瀚讯信息”)便是其一。

　　瀚讯信息主要从事行业宽带移动通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方客户和铁路等行业客户提供行业宽带移动通信系统的整体解决方案。公司拟在深交所公开发行不超过3336万股，募集资金6.51亿元，保荐人为长城证券，联席主承销商为长城证券和中金公司，日前已通过证监会的发审会。

　　虽然已通过证监会的审核，但通过研读其招股书，笔者认为瀚讯信息存在“带病过会”的情形。报告期内，瀚讯信息主营业务造血严重不足，而“轻资产”状态下限制其举债空间，紧绷的资金链主要靠稀释股权获取补血，导致公司股权分散，无实际控制人，经营稳定性令人担忧。更令人咂舌的是，瀚讯信息在证监会先后披露的两份招股书存在财务数据前后不一，笔者通过财务的勾稽发现财务数据存在造假的嫌疑。

　　经营入不敷出

　　作为一家以技术为驱导的通信企业，瀚讯信息雄厚的技术实力无可厚非，这从公司研发、服务的客户群体等诸多方面得以印证。但在如何通过有效经营创造源源不断的价值上，瀚讯信息显得很是薄弱。

　　瀚讯信息属于军方宽带移动通信设备供应商，商品销售主要面向军队总部单位、军工科研院所等。2015年至2017年，瀚讯信息实现营业收入分别为1.38亿元、3.68亿元和3.86亿元，同期净利润分别为2287.60万元、3713.04万元和7056.75万元，报告期内营收和净利润呈现双增长的态势。

　　不尽人意的是，瀚讯信息高增长的业绩下掩盖着公司资金捉襟见肘的局面。招股书显示，2015年至 2017年公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2632.57 万元、 -8734.36万元和-4703.73 万元，报告期内公司连续3年经营现金流入不敷出。

　　造成瀚讯信息如此窘境的主要原因是公司畸高的应收账款和巨额研发费用的投入。

　　由于瀚讯信息所属的行业特点和客户属性，受预算管理体制影响、客户集中采购等影响，加之结算上通常是验收后收取款项，而客户单位付款审批流程较长，回款周期长，导致应收账款较高。报告期内，瀚讯信息应收账款账面价值分别为1.23亿元、3.05亿元和4.59亿元，占总资产的比例分别为46.29%、48.34%和59.40%，2017年末应收账款的金额甚至超过了当年的营业收入。

　　此外，为了保证足够的技术储备和竞争优势瀚讯信息保持较大的研发投入。招股书显示，2015年至 2017年度，公司研发开发费用分别为0.56亿元、1.14亿元和1.21亿元，三年研发的投入均远远超过同期净利润，相当于赚的钱都投入到研发中。

　　投入巨额研发费用这种现象在通信行业中较为常见，最典型的是华为。以2017年为例，华为研发支出高达897亿元，约占全年收入的14.9%，也远远超出当年的净利润。高研发的投入也奠定华为在世界通讯行业中占有重要的一席之地。

　　值得注意的是，同样是巨额的研发投入，华为2017年经营活动产生的现金流净额高达963亿，而瀚讯信息的现金流却为负。

　　“通讯行业作为技术壁垒极高的行业，大量的研发投入是企业长远发展的重要因素之一。但企业也要结合自身财务状况量力而行，因为通讯技术研发周期较长，技术产业化需要时间且存在诸多不确定性。”一位通讯行业研究员表示。

　　正如上述研究员所说，瀚讯信息因产品面向军方的特点，其研发周期较长。以公司A军种型号研制项目为例，该项目开始研发于2012年，经过多年的方案设计、初样研制及试验、正样研制评审等，于2016年9月完成了两款型号产品的定型，取得了第一批列装任务，并于当年取得销售收入，前后耗费4年时间。

　　当前，在技术产业化周期长且不确定情况下，瀚讯信息的财务状况是否支持其持续巨额的研发投入值得深思。瀚讯信息也在招股书中坦言：若公司前期的研发投入无法实现相应效益，将对公司未来业绩的持续增长带来不利影。

　　稀释股权补血致股权分散

　　靠主营业务发展无法给公司经营持续稳定的输血，瀚讯信息只能通过外援补血来维系经营。然而，轻资产模式运营下，直接限制其举债的空间，使得公司不得不转向通过股权进行融资。

　　同一般通信企业想比，瀚讯信息“轻资产”模式显得格外的轻。截止2017年底，公司无任何自有房产，所有办公产所和厂房全为租赁。生产设备方面，包括专用设备、运输设备和其他设备的账面净值仅为1066万元。

　　“轻资产”模式限制瀚讯信息的融资能力，公司向银行的借款均为保证借款和质押借款，截止2017年末，公司向银行借款的金额为4768.8万元，其中作为质押的标的是公司的应收账款。由于没有足够的固定资产，近年来多数银行给予瀚讯信息的授信额度仅仅只有数千万，最高的也仅仅只有同中信银行上海分行的1亿元，对于那些授信动辄数亿、数十亿的企业来说，显得格外谨慎。

　　受限于融资渠道较少，瀚讯信息只能通过增资引入投资机构，这也导致公司第一大股东上海双由的股权比例在报告期内大幅减少。招股书显示，2015、2016年公司分别吸收股东投资5038.90万元、20816.10万元。截止招股书签署日，上海双由持有公司股份从2015年的40.12%减少至29.77%，公司不存在控股股东、实际控制人，股权结构较为分散。

　　值得一提的是，上海双由目前股东为包括董事长卜智勇、总经理胡世平等高管以及上海瀚礼、上海修戈员工持股平台，这些大多数是公司的核心高管和骨干技术人员。

　　众所周知，同属通信行业的华为创始人任正非持有华为股权仅仅只有1.14%，剩下的都是员工参与持股，但这种极度分散的股权结构并没有影响任正非对公司管理的决策权。主要原因之一，华为有同股不同权的股权架构，因此在华为有着绝对的控股权和话语权。

　　而对于瀚讯信息同股同权且单一股东持股不超过30%，因此任何单一股东均无法控制股东大会，无任何单一股东能够控制董事会。截止目前，多家投资机构还在瀚讯信息占有董事和监事席位。

　　未来，瀚讯信息财务状况得不到有效改善还通过稀释股权融资，公司经营决策效率将大大降低，甚至将影响公司正常经营，瀚讯信息也在招股书中坦言这一风险。

　　多项经营数据异常

　　瀚讯信息在证监会官网共披露了两版招股书，分别报送于2017年9月21日和2018年3月23日。价值线曾在此前报道过公司的净利润数据出现打架的现象。

瀚讯信息2017年9月21日报送招股书

瀚讯信息2018年3月23日报送招股书

　　根据两份招股书披露的信息显示，第二版招股书中披露的2015年和2016年度净利润较第一版中披露的数据分别减少27.62万元和756.58万元。

　　笔者将净利润相差较大的2016年财务数据单独进行核算，绕开净利润，从采购数据、经营成本等数据进行勾稽，发现存在诸多财务数据不合逻辑的情况。

　　招股书显示，2016年瀚讯信息向前五大供应商采购金额15103.05万元，占总采购额比例为57.32%。由此推算出，这一年的生产采购总额为26348.66万元，考虑到17%税率计算增值税进项税额，含税生产采购总额达到30827.93万元。

　　根据会计规则，这个规模的含税采购总额在财务报表中应当体现为同等规模的现金流量流出，或相同规模的应付账款和应付票据等经营性负债的增加，或两者兼有与采购形成合理勾稽关系。

　　招股书显示，合并现金流量表中公司2016年“购买商品、接受劳务支付的现金”为19522.88万元，考虑到2016年年末预付款项还新增了2139.22万元，需要在现金流量中扣除，由此可知真实用于采购的现金为17383.66万元。

　　以之与含税采购对比，有13444.27万元未付现的采购需要形成经营性负债，即理论上资产负债表中的应付账款(2016年没有应付票据)应该会有13444.27万元的新增。

　　可事实上，瀚讯信息2016年年末的应付账款为14099.14万元，相较上一年年末相同项目所形成的2782.72万元应付账款，这一年为生产采购而承担的经营性负债新增了11316.42万元。很显然，这一数值是远远小于理论值的，相差了2127.85万元。而2015年和2016年均无应付票据，这2127.85万元含税采购是用什么来支付的笔者就不得而知。

　　从采购数据往后推，笔者通过瀚讯信息招股书披露的直接材料成本，推导出原材料采购数据和存货也出现异常。

　　招股书显示，2016年公司前五大原材料采购金额为9186.83万元，占原材料采购总额比例为67.81%，考虑到17%税率计算增值税进项税额，由此可推算出原材料采购总额为15851.04万元。理论上，这些采购都将通过产销过程而结转到主营业务成本之中，作为其中的原材料成本，或作为库存商品、半成品等的原材料成本而体现为存货的增加，还有则转化为研发支出中的研究材料。

　　2016年瀚讯信息已经用于生产材料的金额为7409.61万元，用于研究材料费用4107.85万元，扣除掉这两部分还剩余4333.58万元没有结转到营业成本之中。这意味着，多出来的4333.58万元这部分采购还在存货之中，体现为存货相关项目的增加。可从瀚讯信息，2016年年末的存货账面余额10196.27万元和上一年的余额相比，只增加了3407.44万元，两者之间相差926万元。

　　从存货的构成分析来看，与原材料采购相关的项目包括原材料、自制半成品、库存商品、发出商品。其中，若将自制半成品也按原材料测算，2016年存货中原材料和自制半成品账面余额4827.72万元，较上一年新增2939.88万元，意味着其余1393.7万元的生产采购应该体现为库存商品、发出商品新增金额所含的材料成本。

　　实际上，2016年库存商品、发出商品年末余额为5160.88万元，合计比上一年年末相同项目增加529.66万元，若按2016年直接材料占主营成本的比例76.76%测算，则其中所含的材料成本是406.57万元。综合来看，生产采购总额与营业成本的直接材料的差额中，还有987.13万元没有体现为存货的增加。

　　综上所述，2016年生产采购与成本间出现千万级别的差异，这意味着，招股书所披露的存货、成本等方面的数据都有异常，这也直接影响到被公司“随意”修改的净利润，这其中是否存在虚假披露有待监管机构进一步核实。

　　关于瀚讯信息IPO过程中出现的一系列问题，价值线研究院将进一步关注。