天禾农资持续盈利能力存疑 为公司IPO增加许多不确定性

　　若对比同行，财务数据显示，天禾农资的规模与已上市同行有较大差距，大概只有辉隆股份的一半，云天化的五分之一，尤其是受行业整体盈利能力下滑等因素的影响，该公司的持续盈利能力存疑，也为该公司IPO增加了许多不确定性。

　　4月26日，农资综合服务商广东天禾农资股份有限公司(下称“天禾农资”)在证监会官网披露了IPO招股书。招股书显示，天禾农资本次IPO拟募资5.86亿元，用于配送网络建设、助农服务综合平台建设和补充流动资金。

　　公开资料显示，天禾农资最早于2010年启动IPO，到2016年9月才获证监会受理。进入预先披露更新后，该公司却在2018年1月主动终止了IPO审查，暂停上市。那么，天禾农资为何突然放弃上市，从证监会4月17日发布的《广东天禾农资股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》(下称“《反馈意见》”)中可以看出一些端倪。

　　据《反馈意见》第7条，证监会要求天禾农资就“前次申报是否存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏”进行说明。而在这份近8000字的《反馈意见》中，证监会一共向天禾农资提出了49个大类上百条问题，其中不乏“股权是否清晰、关联交易较多、销售费用规模较大、未为全部员工缴纳社保及公积金”等棘手问题。

　　面对管理层的问询，已经“临阵逃脱”过一次的天禾农资这次又该如何作答？

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　　历史沿革复杂上市不容易

　　第一次提交IPO申请，公司等待6年后才被受理。第二次IPO，又收到多达49个大类上百个问题的问询。这样的公司并不多。

　　据其官网介绍，天禾农资是广东省供销合作联社下属控股企业，主要从事化肥、农药等农资产品销售并提供农技服务，公司多次荣获全国供销社系统先进集体、全国实施卓越绩效模式先进企业等荣誉。

　　而天禾农资的股改工作则是由广东省农资公司(法人)和何春、罗旋彬等18 名自然人于2009年2月发起。对于该公司在改过程中可能涉及的问题，证监会相当重视。

　　《反馈意见》第1条，证监会就要求其说明“股权结构变更中涉及国有、集体资产事项是否已履行必备的法律程序；涉及企业沿革的权属是否完整、股权是否清晰；员工入股是否符合相关规定。”

　　对此，上海汉联律师事务所宋一欣律师认为，“天禾农资根植于供销社，同大多数传统供销社公司一样，这类企业的历史沿革复杂，理顺产权关系不易，在进入内部权益须高度透明化且法律形式化要求极高的证券市场时，首先就会被要求确保股改法律程序无瑕疵、法律权益无争议，这也是农资公司上市难度较大的主要原因之一。”

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　　《全国供销合作社系统基本情况统计公报》显示，2016年至2019年，全国农资产品的销售收入分别为7987亿元、8832亿元和9192亿元。

　　梳理数据，《投资者网》发现，截至2019年年底，这个近万亿级的市场也只孵化出了云天化(600096.SH)、辉隆股份(002556.SZ)、中化化肥(00297.HK)等3家上市公司。而天禾农资在运营上存在的诸多问题，以及所面临的行业处境，也可能对其IPO前景造成一定影响。

　　报告期内期间费用高企

　　据招股书介绍，截至2019年年底，天禾农资在广东、四川、新疆、黑龙江等16个农资消费大省建立了 76 家配送中心，服务超过1.5万家农资服务站及种植大户。

　　值得注意的是，在销售区域贡献上，2017年至2019年(下称“报告期内”)，天禾农资的内销业务中，广东省贡献的销售收入在营业收入中的占比分别为47.38%、42.97%和34.59%，同期广东之外省份贡献的销售收入在营业收入中的占比分别为52.43%、55.49%和64.12%。

　　可以看到，天禾农资这几年跨区域发展的力度很大。这在该公司的期间费用上也有所体现。财务数据显示，报告期内，公司期间费用分别为4.89亿元、5.51亿元和5.67亿元，同期销售费用分别为3.39亿元、3.83亿元和3.93亿元。

　　此外，其管理费用也维持在年均1.16亿元的水平，财务费用及研发费用则相对较少，分别为年均4482万元和317万元。

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　　对于天禾农资期间费用(主要是销售费用)高企的问题，证监会也特别关注。《反馈意见》第17条，要求其说明“四项费用中销售费用规模较大”的原因，并补充说明“业务招待费、差旅费、广告及宣传费的发生额与发行人业务规模的匹配性及相关会计处理的合规性”。

　　不过，虽然天禾农资的期间费用居高不下，但在同期营业收入中的占比却并不高。报告期内，公司营业收入分别为58.82亿元、71.91亿元和90.12亿元，期间费用在营业收入中的占比分别为8.31%、7.66%和6.29%，呈现逐年下降趋势。

　　公司为何盈利能力很差

　　实际上，短短三年，天禾农资营业收入从58.82亿元增加到90.12亿元，年复合增长率超过20%，看起来业绩突飞猛进，但该公司的盈利水平却不高，且上下波动。报告期内，其归母净利润分别为6334万元、9149万元和7740万元。，同期利润率分别为1.07%、1.27%和0.85%。

　　很难想象，作为一家旗下员工近2000人，2019年营业收入达90亿元的大型集团公司，天禾农资的归母净利润竟然连1个亿都没有。那么，农资公司的盈利能力有这么差吗？究竟是个偶然，还是行业普遍存在的现象？我们从农资类上市公司的最新年报中或许可以找到答案。

　　《投资者网》调研发现，最新年报显示，云天化2019年营业收入539.76亿元，归母净利润1.52亿元，利润率为0.28%，其2018年营业收入529.79亿元，归母净利润1.23亿元，利润率为0.23%。

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　　再看辉隆股份，该公司2019年营业收入186.26亿元，归母净利润1.93亿元，利润率为1.04%；其2018年营业收入174.37亿元，归母净利润1.97亿元，利润率为1.13%。

　　这里至少能看出三个问题。第一，天禾农资的业务规模与已上市同行还有一定的差距，大概只有辉隆股份的一半，是云天化的五分之一。第二，单就利润率而言，天禾农资与已上市同行无太大差距，甚至高于云天化。第三，农资行业整体盈利率偏低，原来农资公司真的是赚钱不易。

　　四川省农科院某人士告诉《投资者网》，“农资行业整体盈利能力较差，与国内对化肥需求降低有很大关系。”目前化肥产品供大于求，产能严重过剩，导致化肥价格跌入历史低位；此外，限价政策和复征增值税对化肥行业也有一定影响。

　　招股书显示，报告期内，天禾农资的化肥(含氮肥、钾肥、复合肥、掺混肥及其他化肥)销售收入分别为40.50亿元、48.79亿元、65.18亿元，在同期营业收入中的占比分别为68.85%、67.85%和72.32%。

　　据行业报告，2019年，国内化肥供需总体平衡，主要品种化肥市场批发价格虽仍处三年来高位水平，但全年价格持续下降，已大幅低于上年同期水平，企业经营压力普遍较大。

　　很显然，化肥价格的持续低迷，对天禾农资，乃至整个农资行业的盈利能力都造成了极大影响。

　　对于公司的持续盈利能力等，证监会也要求天禾农资说明“产品销售价格是否存在限价政策，是否存在价格下降风险，并补充分析对持续盈利能力的影响”。

　　不难看出，受行业整体盈利能力下滑等因素的影响，天禾农资持续盈利能力存疑，那么，该公司能否成为A股第三只农资类上市公司？目前看来还有一定的不确定性。

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