中烟旗下红塔证券成上市券商第36名

　　中国A股市场即将凑齐券商三十六天罡。

　　继【华林证券(002945)、股吧】（002945.SZ）于2019年1月中旬成功登陆后，排队已两年之久的红塔证券股份有限公司（下称红塔证券）日前终于获得“通行证”，进而很快跻身A股36家上市券商行列。另据4月29日披露的2018年年报显示，该公司资产总额首次突破200亿元。

　　红塔证券由红塔集团、云投集团、国开投、云南省国托、亿成投资、金旅信托、昆明国托等13家发起人于2001年9月8日发起成立。中烟总公司通过控制公司股东合和集团、双维投资、华叶投资、中烟浙江省公司、万兴地产合计持有红塔证券66.02％的股份，系公司实际控制人。

　　资料显示，中烟总公司系全民所有制企业，出资人为国务院。国家烟草专卖局和中烟总公司长期对全国烟草行业进行集中统一管理。

　　根据招股说明书披露，红塔证券此次拟在上交所上市，首次公开发行人民币普通股股票不超过3.64亿股。本次公开发行股票的募集资金扣除发行费用后，拟全部用于增加公司资本金并拓展相关业务。具体来看，红塔证券上市募集资金将主要用于四个方面：扩大重资本业务（信用业务、自营业务、直投业务），增资子公司（增加私募子公司和另类子公司的注册资本，推进期货子公司和基金子公司的增资扩股），加大对互联网金融、信息系统的投入，以及提升传统业务实力。

　　红塔证券的过会时间点相当有利。截至5月9日，此前35家已上市券商4月业绩数据已悉数亮相，期内合计营收同比增长40.44％至168.02亿元，合计净利润同比增长54.46％至64.23亿元。以华林证券为例，尽管其业务规模并不出众，但受整体行情驱动，截至5月14日收盘，其11.24元/股表现已较上市之初的4.34元/股上升2.59倍，而其过去近四个月的股价高点则达到18.35元/股。

　　然而，红塔证券的短板也相当明显。《投资时报》研究员注意到，至2018年末，该公司的经纪业务收入已连续三年下滑，而其总资产的增长则一大部分源自于关联方的借款。

　　对于上述问题，《投资时报》日前向红塔证券发送沟通提纲，但截至发稿未收到回复。

　　经纪业务三年下滑

　　年报显示，红塔证券2018年实现营业收入12.01亿元，同比增加7.83％；利润总额5.15亿元，同比增加5.87％；归母净利润3.86亿元，同比增加6.52％。

　　2015年至2017年该公司分别实现营业收入19.75亿元、9.75亿元和11.13亿元，归母净利润10.43亿元、3.33亿元和3.63亿元。尽管近两年净利润有所上涨，但与2015年录得的高点仍相去甚远。至于该公司的净利润率则逐年下降，从2015年的52.84％下滑至2018年的32.64％，下跌约20个百分点。

　　究其原因，不得不关注红塔证券不断下滑的经纪业务。2016年、2017年该公司的经纪业务分别下滑70.49％、33.21％。2018年年报虽未直接披露数据，但红塔证券称，“因市场交易萎缩、佣金费率持续下滑等不利因素影响，公司证券经纪业务收入、利润同比出现了下滑。”从另一方面来看，经纪业务的主要收入为手续费及佣金，2018年红塔证券上述两项净收入为2.94亿元，同比下滑24.42％，其中经纪业务手续费净收入1.33亿元，同比下滑2.49％。也就是说，自2016年以来该公司经纪业务已经连续三年下滑。

　　在4月29日发审委会议当天，证监会也对红塔证券的经纪业务提出疑问。鉴于报告期内，发行人收入及利润结构变动明显，净利润主要来源由证券经纪业务转变为信用交易业务和证券投资业务，要求其说明收入及利润结构变动的原因及合理性，各项业务是否存在大幅下滑的风险等；股票基金平均佣金率显著高于同期市场平均水平的原因及合理性、较高佣金率是否可持续，以及佣金收入下降对发行人持续盈利能力的影响。

　　此外，证监会还问及红塔证券2018年经营活动产生的现金流较2017年大幅下降且为负的原因及其合理性。数据显示，2018年该公司现金净流出12.69亿元，其中，经营活动产生的现金流量净额为-78.1亿元。

　　从关联方拆入65亿

　　红塔证券曾表示，随着公司不断发展，偏小的资本规模逐渐无法满足公司业务扩张的需要，对公司改善业务结构、拓展业务范围和业务规模产生了一定制约。因此，公司拟通过本次公开发行上市募集资金扩大资本规模，缓解资本规模对公司业务发展的掣肘。

　　但在此次上市前，红塔证券资产规模已经扩大了近一倍。截至2018年末，该公司总资产为273.84亿元，同比增加91.14％，变化较大的资产项目分别是金融产品增长598.45％，信用业务资产减少1.90％；负债158.46亿元，同比增加398.54％，红塔证券给出的解释为公司在2018年发行了次级债50.00亿元，卖出回购金融资产款增加61.59亿元，短期借款增加15.93亿元。截至2018年末，扣除客户交易结算资金后，该公司的资产负债率计54.31％，而在2017年末只有22.19％，仅2018年一年即大幅增长了950.29％。

　　值得一提的是，红塔证券高速增长的负债中，有65.93亿元来自于其关联方，占总资产的24.08％。

　　2018年4月至2018年9月，红塔证券通过次级债以及委托贷款，共向关联方借入65.93亿元人民币。由此也引发了发审委的一连串追问：发行人报告期向关联方借入次级债及委托借款是否符合同行业惯例，是否采用其他方式补充资本，向关联方融入大额款项是否存在到期后集中兑付的风险，该等借款对发行人2018年经营业绩是否产生影响；向关联方融入款项按5.4％-5.5％利率水平与同行业是否存在差异；该等关联交易是否会影响发行人经营的独立性，其经营是否构成对关联方提供该等资金的依赖。

　　合规性遭问询

　　红塔证券早在2008年便传出欲上市的消息，但恰逢A股IPO宣告暂停，上市计划随之搁浅。九年后的2017年7月14日，红塔证券在证监会官网披露招股书；2018年2月9日，其收到证监会对公司首次公开发行股票申请文件的反馈意见；2018年3月20日更新披露招股书。

　　一切仿佛水到渠成，但2018年9月14日，红塔证券的IPO审核状态却突然变为“中止审核”。坊间曾猜测这与相关中介机构被立案调查有关：2018年6月，其聘请的审计机构—立信会计师事务所被证监会立案调查；同年，其聘请的资产评估机构—北京中企华资产评估有限公司因在执业中未勤勉尽责也受到证监会处罚。对此，红塔证券方面表示，IPO中止审查原因尚不对外公布，公司经营状况正常，相关原因以后续信息披露文件为准。

　　证监会公告显示，发行人的申请受理至通过发审会期间，中止审查的原因主要有五方面：一是发行人、发行人的控股股东、实际控制人因涉嫌违法违规，发行人的保荐机构、律师事务所等中介机构、签字保荐代表人、签字律师等中介机构签字人员因首发、再融资、并购重组业务涉嫌违法违规，或其他业务涉嫌违法违规且对市场有重大影响被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案；二是保荐机构、律师事务所等中介机构、发行人的签字保荐代表人、签字律师等中介机构签字人员被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等监管措施，尚未解除；三是对有关法律、行政法规、规章的规定，需要请求有关机关作出解释，进一步明确具体含义；四是发行其他证券品种导致审核程序冲突；五是发行人及保荐机构主动要求中止审查，理由正当且经中国证监会批准。

　　发审委的问询直指合规性问题。在2015年至2017年间，红塔证券及其子公司、分支机构因违规行为多次被证监局、上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统等监管机构采取监管措施。发审委要求红塔证券指出自身所存在的薄弱环节、所实施的整改措施及其验收成果等。