登海种业(002041)行业因素导致业绩下滑 静待公司改革

　　公司近况

　　我们近期调研登海种业，与公司管理层进行深入交流。同时，我们对山东当地经销商、玉米种植户进行草根调研，更直观了解了当前玉米制种的市场格局。我们的核心观点如下：

　　评论

　　玉米种植意愿下降，影响公司本销售季业绩：我们预计16/17 销售季中，登海618 推广面积仍保持略有增长，至接近400 万亩；登海605同比下滑20%至1300 万亩左右；先玉335、良玉系列推广面积则下滑更为明显。我们认为原因在于：1）行业层面，玉米进行供给侧结构性改革，价格进入明确下跌区间。玉米大幅跌价使得农民种植意愿减弱，即便是黄淮海主产区，部分地区（如漯河、南阳、驻马店等）大面积改种花生、大豆，直接导致玉米种需求降低。此外，地下制种、假冒套牌较多，对销售也产生影响。2）公司层面，先玉335 为多年老品种，竞争力逐步降低，本年受影响较为明显；同时良玉系列主销区在东北，与当地地下品牌难以竞争，故销售也略有下滑。此外，在605 经销商调研中发现，某地存多家经销商竞争，部分经销商打破公司价格体系，通过种子降价作为切入口，绑定销售其他农资等，也对605 销售产生了一定不利影响。

　　穷则思变，公司改革预期增强：在业绩下滑的背景下，公司改革决心增强，以图扭转当前经营困境：1）降低制种成本，本年在20 万亩制种基地中，用4 万亩进行试点，由原先的"公司+农户"代繁模式，转为自有生产基地繁育，其效果将主要体现在土地租金大幅减少，公司表示亩均生产成本有望降低近千元，效果将在17/18 销售季体现；若效果较好，未来有望大面积推广；2）提升销售能力，放权子公司，给予人才及优秀种质资源，扶持共同发展；这将有望调动子公司积极性，增强销售活力；3）寻求优质种企标的，不排除未来通过并购实现跨越发展。

　　股价表现需催化剂，公司长期竞争力依然较强：登海作为国内玉米制种龙头，多年发展足以印证公司管理层具有较强的务实精神。我们认为，公司在度过行业困境后，业绩有望回升，长期前景仍可看好。从股价看，年初政策行情带动公司股价冲高，而在业绩不达预期后，当前股价已经回落至较低位炮，估值具有安全边际；向前看，我们建议关注提升公司股价表现的两个重要催化剂：1）玉米价格见底回升（我们判断二、三季度筑底）；2）国家正式放开转基因玉米种植（我们初步预计在两年内）。

　　估值建议

　　我们下调17/18 年归母净利9.4%/4.7%至4.35/5.36 亿元，以反映公司最新经营情况，对应下调目标价9%至15.5 元，对应17/18 年32/25 倍市盈率。基于公司核心业务能力仍然突出，且业绩在行业改善后有回升潜力，暂维持推荐评级不变。

　　风险

　　品种推广低于预期；行业供求关系恶化，自然灾害风险。