延江股份(300658)三季度业绩预增15%-25% 订单放

　　事件：公司公布三季报业绩预告，前三季度预计实现归母净利润6013-6681 万元，同比下降0%-10%；其中三季度单季归母净利润1802-1958 万元，同比增长15%-25%，符合预期。

　　大客户订单拓展贡献增长，毛利率趋于稳定，短期因素影响上半年业绩波动。1）大客户订单拓展，打孔无纺布订单有望持续提升。公司打孔无纺布产品去年通过大客户验证并实现少量销售，根据国内纸尿裤面层行业变化趋势，我们预计今年双方有望加大合作。大客户纸尿裤产品在中国市场份额位居首位，未来合作深入有望推动公司持续成长。2）毛利率自16 年下半年起趋稳回升。公司16 年下半年战略性调整部分高毛利产品售价以推进巩固客户关系，综合毛利率下降至33.7%，其后毛利率表现稳定，17 年H1 综合毛利率为33.2%。17 年Q2 应对原材料价格上涨上调售价，单季度毛利率提升至34.3%。3）公司积极调整逐步消除不利因素影响。17 年H1 海外运费和汇兑损失部分侵蚀利润，公司积极应对：埃及子公司预计年内投产运营降低物流成本，并将采取财务套期保值等手段降低汇率波动影响。

　　下游纸尿裤行业高速发展，“婴儿潮”与渗透率提升双双助力市场扩容。1）公司主要产品打孔无纺布应用于下游的纸尿裤面层材料用品，2011-2016 年中国市场纸尿裤销售额由257 亿元增长到492 亿元，CAGR 达12%。2）我国纸尿裤渗透率仍处较低水平，行业规模提升空间巨大。2016 年我国纸尿裤使用渗透率约为33%，远低于发达国家80%-90%的渗透率，我们预计2019 年渗透率有望提升至51%，消费升级助力下游需求增长。3）二孩政策全面放开，“婴儿潮”再添增长动力。未来三年我国新生人口数量有望达到近年来最高水平，两项因素双重驱动，预计2016-2019 年行业规模复合增速将达到20%。

　　产品研发形成竞争优势，技术壁垒确立行业领先地位。1）产品特性契合消费升级趋势。打孔无纺布材料相比传统热风无纺布有渗透性能上的巨大优势，新生代父母支付意愿更强，要求更高质量的婴童产品，推动面层材料的升级换代。2）技术优势赋予准入高门槛。公司持续大力投入研发新兴面层材料，对核心设备打孔辊和中心收卷系统进行独立设计和组装，形成了业内领先的工艺水平和生产设备壁垒，技术与工艺在全球范围内具备一定稀缺性。3）客户资源优势推动长期稳定成长。卫生用品面层对整体使用效果影响较大，下游知名客户验证周期长达2-3 年，更换供应商程序复杂，公司与大型客户实现长期稳定的合作可期。

　　公司是一次性卫生用品面层材料龙头，行业优势地位具备较强壁垒，依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手，成长空间巨大。伴随大客户订单引入、毛利率保持稳定、海外产能投入使用，我们认为公司2017 年Q4 起将重新回归高速增长，维持原有盈利预测，预计17-19年EPS 分别为0.92/1.27/1.74 元，对应当前股价PE 分别为38/28/20 倍。公司市值小仅为35.1 亿元，未来成长空间大确定性强，应获一定估值溢价,维持“增持”评级。