韶钢松山(000717)粤最大钢企 受益供给收缩、业绩弹性大

　　粤最大钢企，享受净消费区产品溢价。公司年产粗钢500 万吨约占广东产量20%，所产钢材的90%省内销售。主营棒材、线材、板材，2016 年实现营收139.73 亿，各业务营收占比为41.67%、17.47%、18.74%，毛利占比为80.62%、29.34%、2.03%。主要产品螺纹钢、工业线材省内市占率为13%、16%，板材中的普板、优碳板省内市场份额均超25%。因我国钢材产需地域分布失衡（供给集中在华北、华东，消费多在华东、华南），广东作为钢材净消费区（基建、地产投资增速、绝对额均全国前列，2016 年产钢材4000 万吨、消费6000万吨，2000 万吨需求缺口通过"北材南下"弥补），钢材售价全国最高。以螺纹钢为例，2016 年广州均价高于全国均价近300 元/吨，高出石家庄240 元/吨。理论上韶钢松山(000717) 吨钢售价更高，盈利水平应好于其他地区钢企。但因公司营业成本营收占比超90%，2016 年省内售棒材、线材毛利率只有8.58%、7.53%，属行业中低水平，优势并不明显。

　　长材销售景气带动公司盈利上行，取缔地条钢拉大价差。2017 年宏观经济运行平稳，上半年基建、地产投资发力拉动长材需求，行业供给增加有限，1-6 月螺纹钢等长材全国平均售价累计涨幅超60%。同期生产成本因铁矿石价格回落未出现明显上升，企业盈利明显好转。根据测算行业二季度螺纹钢平均吨钢毛利由350 元增加至600元，三季度下游需求仍然旺盛，同时取缔地条钢进一步压缩了供给、钢价加速上扬，8 月初螺纹钢平均吨钢毛利超过800。映射行业，公司长材销售也量价齐升，业绩与钢价上涨同步。1-9 月公司累计实现归母净利17.5 亿元，一至三季分别实现1.68 亿、4.81 亿、11 亿元，二季、三季环比增速为186%、128%。按三季度钢材销量135 万吨计算，公司吨钢毛利超1000 元。取缔地条钢助涨钢价行为在广东表现更明显，近期广州售螺纹钢与全国平均价差增加至380 元，广州售价更是高于石家庄530 元，压减供给公司明显更受益。

　　采暖季北方限产供需紧张格局不改，粤港澳大湾区建设撬动下游长期需求。全行业因限产供给偏紧，基建、地产投资韧性超预期需求不弱，供需紧平衡格局依旧，库存低企、钢价高位有支撑。采暖季北方"2+26"城市钢材限产将减少"北材南下"规模，公司受益供给减少业绩弹性更大，看好四季度业绩。粤港澳大湾区建设周期10年，广东基建规模将长期维持高位、直接拉动公司下游长材需求。韶钢松山作为省内规模最大钢企，将直接受益。

　　首次覆盖，给予"增持"评级。公司地处钢材净消费区，供需格局优于全国平均水平。受益供给压缩、业绩弹性更大，同时营业成本偏高可改善空间较大。预计公司2017-2019 的EPS 分别为0.94/0.98/0.99 元，对应PE 为10.5/10/9.9 倍。首次覆盖，给予"增持"评级。

　　风险提示：宏观经济大幅下行；北方限产力度不及预期；钢价大幅回落；粤港澳大湾区推进不及预期。