乐歌股份(300729)人体工学家居龙头 深耕特色细分市场

　　主营人体工学产品，股权结构稳定。公司自2002年成立以来，致力于人体工学产品的研发、生产及销售，是国内人体工学行业的领先企业，主要产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站系列产品；人体工学大屏支架产品主要应用于各类型平板电视、电子白板及商用数字标牌，人体工学工作站系列产品主要包括电脑支架、升降台、升降桌及桌边健身车。公司目前总股本6450万股，本次拟发行2150万股，占发行后公司总股本的25%，上市前，公司实际控制人项乐宏、姜艺夫妇合计持有公司80.45%的股份；上市后，项乐宏、姜艺夫妇持股比例60.35%，仍处于绝对控股地位。

　　营业收入增速发力，盈利能力逐步提高。（1）2014-2017H1年度公司分别实现营收3.58亿元、3.77亿元、4.88亿元和3.43亿元，分别同比增长19.68%、5.26%、29.56%和69.56%，2014-2016年复合增长率为16.75%；净利润方面，2014-2017H1年度分别实现归母净利润0.27亿元、0.51亿元、0.60亿元和0.31亿元，2014-2016年复合增长率达49.07%。（2）得益于公司全价值链的业务模式和较强的研发能力，毛利率保持在较高的水平且呈总体有所提高，2014-2017H1分别为40.04%、43.58%、50.42%和48.08%。

　　智能家居市场潜力大，乐歌自主品牌占据先发优势。（1）2016年，我国智能家居市场规模达605.7亿元，同比增长50.15%。目前欧美发达国家的智能家居普及率已经超过34%，而我国仅为4.45%。近年来中国智能家居市场全球市场份额稳步攀升，家居智能化的趋势不可阻挡。（2）北美、欧洲等发达国家和地区经济发展水平较高，人体工学理念被较为广泛运用，行业成熟和市场化程度较高；南美洲、中东和亚太市场则属于新兴市场，发展潜力较大、增长速度快，也将成为人体工学家具的重要消费市场。（3）公司深耕特色细分市场，人体工学家居市场与地产相关性低，行业未来成长速度不会因地产销售下行造成较大影响。（4）国内大多数厂商仍处在ODM和OEM模式阶段，提供同质化严重、技术含量较低、人体工学应用程度较低的中低端产品，乐歌股份(300729)较早形成自主的品牌资源，奠定先发优势。

　　全价值链业务模式构建核心竞争力，自主品牌、研发、扩张速度领先。（1）公司目前已形成覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式，有效提升公司对市场需求的反映速度和新品推出速度。（2）公司注重自主品牌建设和研发投入，拥有专利技术400余项，主要人体工学家具产品均由自有专利覆盖，有效形成了技术和专利壁垒，居于行业领先水平。（3）公司在海外市场有较稳定的市场份额，在国内市场属于行业开拓者，且扩张最快，2017H1公司收入增速为69.56%，远超国内主要竞争对手捷昌驱动（24.48%）与泓杰股份（5.32%）；毛利率行业领先，2017H1为48.08%，略高于捷昌驱动（46.29%），远超泓杰股份（32.53%）；因公司近年推动业务模式向自主品牌及线上渠道转型，销售费用率远高于同行，2017H1达25.24%，未来有望通过发挥规模效应从而降低费率。

　　多类型、多渠道的多元化销售模式。品牌方面，公司原先以ODM贴牌销售模式为主，2010年起着力开拓自主品牌产品的直营销售，由"乐歌制造"向"乐歌品牌"转型，2017年上半年，公司自主品牌销售占比51.71%。

　　线下渠道方面，公司以ODM模式为主与境外品牌商、零售商、批发商合作，以自主品牌产品销售为主与境内家电/电脑厂商、办公集成商、安防监控集成商等合作；线上渠道方面，公司于境内外以直营模式为主在天猫、Amazon、eBay进行销售，以分销模式为辅与京东等电商平台合作，目前线上销售收入占比已达43.27%。

　　投资建议：我们预计公司2017-2018年营业收入分别为7.91亿元和10.41亿元，同比增长62.17%和31.55%；净利润分别为0.63亿元和0.71亿元，同比增长5.27%和12.62%；对应发行后EPS分别为0.73和0.83元/股，PE为38x和34x，首次覆盖，因公司刚刚上市，我们后续持续跟踪研究，暂未给予评级。

　　风险提示：产能投放低于预期，市场竞争明显加剧。