苏宁云商(002024)沉潜而跃 进入互联网零售新时代

　　核心结论：产业变革加速，龙头竞争平衡，阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作，京东不再以价格战为导向而追求盈利，阿里的进和京东的退为苏宁创造良好外部环境；同时，自2H16以来，苏宁线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，现已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期。

　　苏宁vs京东：苏宁总GMV近京东30%，规模处劣势，但：（A）苏宁线上GMV增速更快、毛利率提升空间更大，线下网点及物流规模领先；（B）京东的盈利来自高于苏宁的毛利率而非更低费用率，其本质仍在于成本转嫁驱动盈利提升的逻辑；（C）苏宁应付账款周转天数仅为京东一半，2016年存货周转天数已略低于京东；（D）两个平台代表性家电3C产品整体价格相差不大但苏宁略优。

　　线上：预计2017-2019逐年减亏。①GMV：2016年增60%至805亿（自营619亿），预计2017-19年保持40-50%快速增长。②毛利率：估计2016年自营毛利率5.8%，预计2017-19年由8%升至10%以上，来自用户精细化运营、优化促销策略、猫宁电商定制包销优势、开放平台占比和盈利提升等；③净利率：预计2017-19年自营费用率维持11-12%，亏损率由近4%降至1.5%；预计线上整体亏损率由3.6%降至0.9%，亏损额由29亿降至14亿。

　　线下：优化门店结构，增强经营效益。预计2017-19年线下净利率约3.5-4%，盈利恢复稳定成长。①一二线城市每年开设50家生活广场；农村以直营店带动加盟，输出新零售能力：易购服务站和苏宁小店直营店均计划开至3000家，加盟店各开至3000、10000家。②估计易购直营店1Q17同店增28%，盈利门店数占比66%；估计1Q17云店利润总额增110%，利润率超5%的门店数占比70%。③估计亏损店从2014年约440家减至2017年50家左右。

　　加快物流建设，提升社会化比例。预计将加快物流建设，夯实仓配一体的核心竞争力，小件仓由8个增至30个以上；未来三年物流社会化收入占比将由10%增至40%，年收入超100亿、利润超5亿。三季度完成天天整合，下半年开始体现协同效应；为加快滚动开发，预计将继续推进回笼资金。

　　13张金融牌照齐全，发展迅速。①苏宁金服：不良率低于0.2%，估计目前投前估值约300亿；②消费金融：1H2017收入增超136%至1.02亿，利润总额增129%至4287万，累计投放贷款超200亿，6月末不良率远低于4%；③苏宁银行：6月16日开业，目标资产规模2017年底150亿、三年后300亿。

　　盈利预测与投资建议：不考虑，预计2017-19年净利各9.1亿、16亿、30.3亿，增长30%、75%、89%。分部估值，2018年线下36亿净利给以18倍PE，线上1961亿GMV以0.3倍，综合目标市值1795亿元，对应目标价19.28元，维持"增持"评级。

　　风险提示：与阿里合作效果不佳；线下改善与线上减亏低于预期；竞争加剧等。