天坛生物(600161)血制品旗舰启航 期待整合提效

　　天坛生物(600161) 本次重组方案分两部分：1、天坛生物以6.228亿元的交易价格向中国生物集团现金收购成都蓉生10%的股权；2、成都蓉生以自身股权作对价，分别以10.1亿元、11.33亿元、5.94亿元向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。交易完成后，成都蓉生的股权结构为：天坛生物（持有蓉生69.47%）、上海所（持有11.266%）、武汉所（持有12.638%）和兰州所（6.626%）。点评：

　　重组完成之后，成都蓉生成为国内最大的血制品企业。成都蓉生获得中生集团所有血制品业务，浆站数量从22个上升到47个，采浆量（按2016年计算）从708.01吨大幅上升到1170.78吨，成为国内最大的血制品企业。

　　天坛生物持有成都蓉生的股权比例超我们预期，权益浆量大幅增厚。此次方案完成之后，天坛生物的股本没有变化，主要的变化是：1、天坛生物出资6.228亿元；2、持有成都蓉生的股权从90%下降到69.47%，高于我们此前预期的65%；3、天坛生物的权益浆量（即所持比例对应的采浆量，按2016年计算）从637吨上升到813吨，大幅上升27.6%。

　　成都蓉生未来净利润将高于业绩承诺。中生集团承诺成都蓉生(不包括旗下子公司)2018~2020年净利润分别为4.46/4.93/4.97亿元，承诺三大所血制品业务净利润分别为1.32/1.99/2.91亿元。以此计算，重组之后，按业绩承诺天坛生物2019~2020年同比增长20%/14%，其中，成都蓉生业绩承诺增速较低，我们估计主要原因是中生集团为了确保完成业绩而制定较低目标，实际净利润额和净利润增速不会这么低。成都蓉生当前虽然面临产能瓶颈，老产能600吨已经基本满产，但是，可以调拨血浆到贵州中泰生产，产能影响并不太大。新产能预计2021年投产。另外，三大所血制品业务的净利润承诺的增速较高，主要原因是他们的吨浆净利润提升空间较大。

　　重组之后，虽然历史业绩被略微摊薄，但未来业绩仍然是增厚。由于上海所、武汉所和兰州所的血制品业务过去两年几乎没生产，净利润较低，因此，以2016年财报计算，重组之后天坛生物的EPS被摊薄7.5%，以2017年3季报计算，天坛生物的EPS摊薄3.1%。但是如果按照业绩承诺，重组之后，2018~2020年，天坛生物的EPS将分别增厚0.1%/8.4%/22.3%。

　　未来看点：血制品业务整合提效，发挥龙头优势。重组之后，成都蓉生成为国内最大的血制品龙头企业，过去分散在四个地方的中生集团血制品业务，终于集中。

　　第一，中生集团血制品团队形成合力，一起开拓新浆站，并将优秀浆站的经验分享到其他浆站，提升采浆量；公司采浆量目标是十三五末年内生采浆达到2400吨。

　　第二，内部血浆调拨和组分调拨有望批准，生产技术也将内部共享，将血浆组分在产量最高的地方生产，实现优势互补；三大所血制品业务的吨浆净利润将很快提升。

　　第三，我们估计重组完成之后，血制品的销售也将集中到成都蓉生，公司能够更好地针对内部各个品牌来差异化销售，避免内部的价格竞争。

　　第四，研发方面，蓉生走在国内同行的前面。蓉生的血源八因子已经进入快速审批通道，PCC正在临床阶段，纤维蛋白原也提交临床申请，逐渐补齐了品种上的差距；另外，蓉生还有第四代静丙和巨细胞特免正在临床阶段，如果获批将是国内独家；除了血源性产品，公司研发的重组八因子今年6月底已经获临床受理，重组七因子也正在研究中。从3~5年的时间来看，成都蓉生的吨浆净利润将逐渐追上并超过国内同行。

　　估值来看，按2016年采浆量，天坛生物、华兰生物(002007) 和博雅生物(300294) （非血制品业务按25倍估值计算）吨浆市值分别为2829、2620、3920万元/吨，按2017年采浆量，吨浆市值分别为2447、2183、2970万元/吨。天坛生物吨浆市值略高于华兰，但低于博雅。考虑到天坛生物采浆量的增速未来将高于华兰，而且在新品研发上快于华兰生物，我们认为天坛生物的吨浆市值略高于华兰也是合理。

　　对于血制品行业，短期可能因为部分产品的竞争压力，业绩增长会慢于过去几年，但是，长远来看，除白蛋白以外的血液制品，国内人均用量远远低于国外，潜在市场需求仍然巨大。目前血制品行业处于从白蛋白驱动向静丙驱动的过渡阶段，但静丙的潜在需求还没有通过学术教育完全开发出来，导致行业短期有阵痛，但不改长期向好趋势。对于行业龙头而言，短期阵痛只会清洗掉小企业，加快行业内部整合，行业龙头将是最终受益。我们继续长期看好天坛生物，暂时维持2017~2019年盈利预测0.69/1.06/1.35元。

　　风险提示：行业竞争加剧导致产品降价风险；重组方案的审批进度低于预期。