中央商场(600280)拟与银泰成立新零售合资公司 加速转型

　　公司12月14日公告拟与阿里子公司银泰投资签订《合资设立新零售发展公司协议》，合资设立新零售发展公司，注册资本3000万元，公司出资870万元，占比29%。双方将以新零售发展公司为平台，共同发展江苏区域新零售市场。

　　简评及投资建议。

　　公司拟与阿里子公司银泰投资签订《合资设立新零售发展公司协议》，注册资本3000万元，其中公司以自有资金出资870万元，占比29%，银泰投资出资2130万元，占比71%。新零售发展公司主要负责经营公司和银泰投资在江苏省内拓展的商业门店，同时受托管理公司除中心店外所有已开百货及购物中心；托管期20年，第10年综合评估一次，若期内项目利润总额CAGR低于5%，双方可自愿提前结束托管。

　　存量与增量门店均设业绩补足条件：（A）增量门店：在建门店开业后第6个自然年起，按其开业后第5个自然年的扣非EBIT为基础，超过部分为新零售发展公司的托管费收入，不足部分由新零售发展公司补足。（B）除中心店外现有存量门店：以2016年扣非EBIT为基础，超过部分为新零售公司托管费收入，不足部分由其补足。（C）满足以下条件之一的，中心店将纳入托管范围：银泰投资或其关联方、其实际控制人，单独或合计成为公司5%以上股东；托管内或者控制的实体上一年度含税销售额增量超30亿元；托管的公司项目扣非净利润连续12个月累计同比增幅超过15%；银泰投资以收购项目公司或收购资产等方式收购公司商业项目，累计投入超12亿元。

　　我们分析（1）行业层面：此次合作是阿里2017年参股多家超市后，首次拓展至百货领域（而这也是无论产业还是二级市场相对忽略的），一方面体现了银泰在江苏市场的战略性布局，另一方面更重要的是印证了传统百货优质商业物业的价值重估逻辑，此次银泰与中央商场(600280) 的合作具备行业示范意义，提供了以百货为代表的体验性业态的新零售转型路径参考。

　　百货多为国企机制，但普遍拥有核心商圈优质物业资源积累并已进行了相当程度的业态升级，后续资源价值价值变现和国改提升效率的空间巨大，重视阿里等线上巨头在这一领域布局带来的行业变革和效率改善机会。

　　我们在10月15日《除了永辉和苏宁，零售股还可以买点什么？》报告中明确提出再看价值重估及变化的逻辑。新零售背景下，无论巨头还是其他新的市场参与者，都在积极布局线下，实现优质服务体验落地和便利性及成本效率优化等，路径上，无论是巨头参股/收购，还是新业态开店等，都必将促使线下资产、网点等资源价值重估。

　　公司目前13家百货门店合计75万平米，其中自有物业10家，面积占比75%；剔除中心店后总面积约67万平米，其中江苏8家，山东、河南、湖北和安徽各1家。其他拥有较好物业资源和较高资产重估价值空间的公司包括：北京城乡(600861) 、银座股份(600858) 、欧亚集团(600697) 、中兴商业(000715) 、百联股份(600827)、杭州解百(600814) 、新世界(600628) 、合肥百货(000417)、王府井(600859) 等。

　　（2）公司层面：此次合作是继与罗森、乐友合作后，公司在新零售领域的又一重大布局，我们认为有利于加快从传统百货向新零售百货转型，并分享阿里系在江苏区域布局新零售所带来的市场份额，拓展增量市场；同时借力阿里强大的技术架构和银泰丰富的品牌资源，公司有望分享银泰体系统一招商及运营的规模效益，结合数字化赋能、品牌资源赋能和管理赋能提升门店经营业绩（合资公司的业绩托底也彰显了经营信心）。

　　维持对公司的判断。公司由大股东高比例控股56%，我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进，且较多地产项目有望在2017-2018年进入回收期，财务费用节约或在2018年大幅贡献业绩弹性，迎转型、成长新机会。

　　维持盈利预测。暂不考虑轻资产化，预计2017-19年净利各4.11亿元、4.75亿元、5.27亿元，增长247%、16%和11%。公司110亿市值对应2017-19年PE为27倍、23倍和21倍。考虑到公司积极布局新业态，地产进入回收期，轻资产化提速新零售转型，测算重估价值121亿元（自有物业重估89亿元+在建项目价值100亿元-净负债68亿元），合每股10.52元，维持"增持"评级。

　　风险因素：地产确认节奏带来业绩波动，转型新业务的不确定性，财务结构风险。