万华化学(600309)2017年年报点评:MDI有望持续高

　　聚氨酯景气周期有望持续，高盈利能力有望维持。2017年聚氨酯行业处于高景气周期，根据卓创资讯，2017年纯MDI市场均价为28083元/吨，同比增长58.3%；聚合MDI市场均价为27011元/吨，同比增长90.68%，产品价格大幅上涨。公司作为行业绝对龙头，拥有MDI产能160万吨，聚氨酯产品全球市占率高达20%，充分受益行业景气周期。根据公司公告，2017年公司聚氨酯业务实现营业收入298.3亿元，同比上涨81.72%；毛利率为55.4%，去比年同期上涨近15个百分点。从MDI供需格局来看，需求端稳健增长，需求增速达6%以上，而供给端由于全球有近50%老旧装置，开工不稳定，新增产能由于产能爬坡时间周期较长，实际新增供给有限，我们预计2018年MDI将仍处于高景气周期。此外，公司积极扩产MDI产能，夯实全球龙头地位，根据公司年报，公司40万吨美国一体化项目已投入资金1.32亿元，目前已完成1.6%工程进展，预计随着新产能的投放，公司将进一步打开全球市场，市场份额将继续提升。

　　石化业务景气度延续。石化产业是公司产业一体化和多元化发展的基础，目前公司拥有24万吨环氧丙烷、76万吨MTBE和75万吨PDH等。2017年公司石化产品高景气，其中山东丙烯均价7512元/吨，同比上涨19.7%；华东环氧丙烷均价10911元/吨，同比上涨18.5%；华东丁醇均价6811元/吨，同比上涨27%；华东丙烯酸丁酯均价9823元/吨，同比上涨31.9%；NPG进口加氢均价14638元/吨，同比上涨51%。公司石化板块盈利能力得以大幅提升，根据公司公告，2017年，公司石化板块实现营收153.1亿元，同比增长85.3%；产品毛利率12.5%，下降1.7个百分点，主要是由于低毛利的LPG贸易量增加所致。

　　新增产能或贡献增量。公司持续推进多元一体化布局，目前多个项目在建，其中3万吨SAP项目预计12月份完工、7万吨PC一期项目1月份已投产、13万吨PC二期项目2019年2月完工、30万吨TDI项目10月完工、8万吨PMMA项目10月完工和5万吨MMA项目10月完工。新项目达产后预计将贡献业绩增量，也为公司未来发展提供新动力。此外，公司乙烯项目已在积极推进，将进一步丰富公司产业化布局，提供业绩增量。

　　盈利预测与评级。预计18-20年EPS分别为4.64元、4.97元、5.33元，对应动态PE分别为8倍、7倍和7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：MDI价格大幅下滑的风险、项目投产不达预期的风险。