万华化学(600309)2017年年报点评:公司业绩创新高

　　业绩保持高增长

　　2017年公司业绩大幅增长，创历史新高。主要原因：公司MDI系列产品实现量价齐升；石化业务运营良好，销量增加；精细化学品及新材料板块稳步发展，都为公司营业收入大幅增长奠定了有力基础。报告期内公司销售费用、管理费用和财务费用发生额分别为14.17亿元、20.35亿元、9.29亿元，同比增幅为21.53%、42.95%、4.43%，三费同比增加25.92%，整体看公司成本控制合理，优化经营管理体系发挥了重要作用。收入大幅增长以及较强成本管控能力，使得公司产品综合毛利率为39.70%，同比增加8.62个百分点。

　　聚氨酯板块已成中流砥柱

　　目前公司拥有MDI产能180万吨，是全球最大的MDI供应商，公司具有产能、成本、技术等综合优势，市场竞争优势显着。2017年聚氨酯板块实现营收298亿元，占总营收比重为56%，产品毛利率为55.41%，同比增加14.79个百分点，受益于聚氨酯行业的高景气度。目前全球MDI主要有万华、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏、日本NPU六大供应商，由于MDI具有高壁垒，很难有新进入者，新增产能主要来自于原有供应商扩产，整体供给格局较为稳定。依据百川数据，2018年预计新增产能为114万吨（亨斯迈上海24万吨、亨斯迈美国路易斯安那州50万吨、科思创德国布伦斯比特尔40万吨），但考虑到装置开车到大规模生产，还需要一段时间，新增产能供给不确定性高。同时国外老装置运营时间长，发生意外事件风险高，对行业供给将产生影响，造成产品价格大幅波动。

　　石化板块发展潜力大

　　2017年公司石化系列产品实现营收153亿元，同比增长85.30%，毛利率为12.48%，同比减少1.72个百分点，主要是由于低毛利率的LPG贸易量增长所致。公司石化板块主要发展C3和C4烯烃衍生物，公司拥有完善的丙烯及衍生物制造产业链，丙烯产能达到75万吨。同时依托技术优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有高附加值的产品。未来公司将大力发展C2烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后，将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为国内重要的烯烃及衍生物供应商。

　　精细化学品及新材料板块构建新动能

　　2017精细化学品及新材料系列实现营收41.97亿元，同比增长53.66%，产品毛利率为31.50%。精细化学品及新材料板块将成为公司发展的新引擎，现已构建聚醚、新材料、功能化学品、表面材料、万华北京五大事业部，部分产能开始贡献业绩。2018年公司年产3万吨PC、年产3万吨SAP、年产30万吨TDI项目将建成投产，对公司业绩将起到重要支撑作用。

　　重大资产重组有序推进

　　2017年12月5日临时停牌，并于12月6日起连续停牌至今，重大资产重组项目有序推进中。2018年公司将全力以赴完成整体上市，解决好未来发展的体制机制问题；通过人才对标、高点定位，完善人才培养体系，为万华长期的发展积蓄力量，为公司未来发展打下良好基础，实现公司战略目标。

　　盈利预测与估值

　　公司是全球最大的MDI供应商，装置运行稳定，产品供应可靠，有望受益于行业的高景气度。同时石化板块、精细化学品及新材料板块持续推进，运营良好，潜力巨大。我们看好公司发展，上调盈利预测，预计公司18-20年的EPS分别为4.71元、5.98元、7.04元，对应的PE分别为7倍、6倍、5倍，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　MDI产品价格大幅回落、石化、精细化学品和新材料板块发展不及预期