志邦股份(603801)2017年年报点评:17年收入大幅增

　　2017年营业收入同比增37.4%，净利润同比增31.7%

　　公司发布2017年报，营收同比增长37.4%至21.6亿，我们认为公司营收大幅增长，一方面是由于公司渠道拓展顺利，17年合计新增465家门店（包含旧店改造）至1730家，另一方面，公司衣柜业务渐入佳境，17年实现大幅增长。分业务看，厨柜业务营收同比增长32.3%至18.8亿，17年净增加223家门店至1335家；定制衣柜业务实现营收2.2亿元，同比增长146.4%，门店净增242家至395家。分区域来看，国内业务实现营收20.4亿元，同比增长40.1%，海外营收同比增长14%至6089.4万元。2017年公司归母净利润同比增长31.7 %至2.34亿元，扣非后归母净利润同比增长37.4%至2.25亿，折合EPS为1.67元。2017年分红方案为每10股派发现金红利6元。

　　2017年毛利率同比下滑1.9个百分点，期间费用率同比下降0.6个百分点

　　2017年公司的毛利率为34.9%，同比下降1.9个百分点，主要是由于原材料成本、人工费、外协劳务和大宗业务安装物流费大幅增加所致。分业务看，厨柜毛利率下滑2个百分点至36.8%，衣柜毛利率上升6.5个百分点至26%。2017年公司的期间费用率为21.6%，同比下降0.6个百分点。其中，销售费用率同比回落1.2个百分点至13.6%，管理费用率同比下滑0.5个百分点至8%，财务费用率主要因收取客户资金占用费减少，以及汇兑损失增加，同比增长1.1个百分点至0.03%。

　　大定制战略支撑客单价持续提升，引入经销商淘汰制推动同店增长

　　17年公司厨柜业务稳定增长，衣柜表现抢眼。18年厨柜方面，除维持传统渠道拓展外，公司对大宗业务渠道也十分重视，计划引进更多优质工程代理商，驱动厨柜业务规模持续增长。衣柜方面，公司公告投资10亿新建法兰菲180新厂项目，用地约170亩，达产后将形成年产28万套整体衣柜的生产能力，使衣柜产能获得保障。目前衣柜经销商80%是老厨柜经销商，重合度较高，公司意在借助厨柜前端的天然优势，倡导经销商开设厨柜衣柜综合店。厨柜转衣柜转单率一般在30%-50%左右，综合店的转单率更高，开设综合店一方面便于经销商店面管理，另一方面转单率的提高有助于进一步提升客单价，推动收入持续增长。同时，公司迎合年轻消费者群体，成立IK整体定制事业部，助力公司扩大客户覆盖面，依托志邦品牌的背书，我们认为IK未来将成为公司重要收入来源。17年新增木门业务则是公司大定制战略的补充和入口，目前产品已经面世，我们预计能成为公司18年新收入增长点。此前公司门店数量与行业龙头存在一定差距，在增“量”的同时对“质”的把控稍显薄弱，随着公司上市后品牌力的逐渐增强，18年公司将引入经销商末位淘汰制，优化现有经销商整体实力，我们认为末尾淘汰制引入有助于推动公司同店销售持续增长。

　　我们预计公司2018-2019年EPS 分别为1.97元、2.62元，对应当前股价2018-2019 年的PE 分别为34倍和26倍，考虑到公司渠道多元，品类丰富，大定制战略助力打开成长空间，但目前估值较高，下调评级至“增持”评级。

　　风险提示：衣柜和木门项目投产不达预期、房地产销售增速下滑。