中国医药(600056)调整相关承诺资产注入渐进有望增厚业绩

　　公司发布控股股东调整相关承诺的公告,相关议案将于4月2日股东大会投票表决。

　　点评：首先，由于本次承诺要求个资产协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序，我们判断，现金收购方式概率较大，考虑到公司现金流状况，不排除公司对部分资产有分步收购实施的规划。其次，我们认为，本次调整相关承诺的主要影响如下：1）海南康力目前已经实现控股54%并解决同业竞争问题，因此，本次承诺已经无约束，和市场预期相比可能就是剩余46%股权短期有可能无法实现收购，海南康力2016年净利润3225万元，按此水平测算，减少公司归母净利润1483万元。2）上海新兴原市场预期公司将收购大股东剩余51.83%股权，目前调整成26.61%，减少了25.22%，根据16年年报以及各企业17年运营情况推算，我们预计上海新兴当前利润规模在1亿元左右，因此，调整承诺预计将减少归母净利润2500万元左右。但值得说明的是，公司此前持有上海新兴24.39%股权，按照成本法核算，无法贡献净利润，本次承诺完成后，按照51%控股并表核算，将增加归母净利润5000万元左右。3）长城制药收购比例从市场预期100%变成51%，我们预计由于长城制药净利润规模不到2000万元，此前还有停产，本次承诺变化对公司归母净利润影响不到1000万元。4）江药集团因如上各种原因无法实现注入，申请豁免。江药集团主要持有江西南华医药50%股权，我们预计南华医药的净利润归母在3000~4000万左右，如果实现并购则有望增厚1500~2000万元，但公司此前已经与江西南华医药共同出资新设江西南华（通用）医药，公司控股51%，从而间接把南华医药的一部分利润截留到公司体内，2016年南华通用医药收入20亿元，净利润750万元，因此，从实质上讲，这部分承诺变化对公司归母净利润影响不大。

　　我们看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。

　　我们预计和判断，公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润，成为公司2018年的利润增长点。

　　投资建议：承诺调整后，各项资产有望在6月份左右完成并表，且由于是同一控制下的企业合并，将会从年初开始计算合并，我们粗略测算有望增厚公司2018年净利润5000万左右，同时在两票制带来的行业性并购机遇背景下，我们预计公司也有望适时展开外延式并购。由于公司资产注入方案有所调整，我们相应调整盈利预测，我们预计，2017~2019年经营性净利润（不考虑卖招商银行(600036) 股权投资收益）12.14亿元/15.67/19.64亿元，同比增长28%/29%/25%，2018年估值仅16倍，相比其25%~30%的复合增速，PEG显着小于1，是医药板块少有的"明年估值预计低于20倍，业绩增速持续保持在25%~30%的标的"。分支扩张和外延式并购预期较强，"内生+外延"双轮驱动下仍将保持快速增长，维持买入-A投资评级。6个月目标价为35元，相当于2018年24倍的动态市盈率。

　　风险提示：资产注入和并购进度低于预期；公司经营增速不达预期。