中国太保(601601)NBV+40.3

　　事件：2017年公司实现保险业务收入2，816.44亿元，同比劲增20.4%（寿险+28%，产险+9%）：实现归母净利润146.62亿元(YoY+21.6%)，其中太保寿险和产险分别实现净利润100.70亿元(YoY+17.9%)和37.43亿元(YoY-17.6%)。

　　整体来看，寿险收获价值成长，产险历经转型阵痛期。集团期末内含价值达2，861.69亿元(YoY+16.4%)，EVPS为31.58元。寿险ROEV为25.4%（2016年为22.1%），营运经验偏差同比增长近3倍至18.9亿元，彰显价值底蕴。NBV同比劲增40.3%至267亿元，增速领跑上市险企（±安33%、国寿22%、新华15%）。其中传统险和分红险的NBVMargin分别提升21.3和1.7个pct．至68.3%和43.7%，主要系：1．客户保障水平持续提升，新单中投保重疾险客户达472万人，占比77%，客均保额12.2万(YoY+2g%)；2．长期保障型业务快速增长，剩余边际余额较2016年劲增32.3%（平安人寿为36%，新华21%，国寿18%）。

　　太保寿险量质双升，业务质地再上新台阶。太保寿险NBV增速同比劲增40.3%至267.23亿元（预期33%），主要系：1．月均人力增长33.8%至87.4万人，人均产能小幅减少1%至5662元/月/人；2．NBVMargin为39.4%，同比提升6.5个pct；3．公司收获“聚焦个险、聚焦期缴”转型成果，个险渠道首年期交保费劲增31.2%，续期业务占比达68%，代理人渠道保费收入占比达87.8%，同比提升3.8个pct。保单品质进一步提升，个人寿险客户13个月和25个月保单继续率分别上升1.1个和2.7个pct．至93.4%和89.3%（平安人寿为91.8%和88.0%），寿险退保率同比下降0.7个pct.至1.3%（平安人寿1.5%）。公司寿险业务保险风险最低资本占比29.9%(较2016年提升2.5个pct），赔付支出结构也进一步优化，长期健康型保险赔付支出同比增加80%，满期生存金给付同比收缩10%，客户保障体验逐步抬升。步入2018年，太保人寿升级／上市多款保障类寿险产品（幸福安康重疾、安行宝2.0增强版、金佑人生2017B款），销量客观，加速保险姓保回归保障本源。

　　非车产险表现抢眼，市场竞争下产险手续费及佣金支出大幅增长36%

　　车险保费收入同比+7.4%至818.08亿元，COR为98.7%(+1.5个pct)，主要系商车二次费改后保费充足率减少使得赔付率上升1.6个pct.，但得益于公司强化交叉销售(YoY+34.2%)和车商等核心渠道的铺设，费用率微降0.1个pct.。非车产险保费收入提升1个pct.至22%，COR大幅下降10个pct至99.6%，近4年中首次实现承保盈利，主要得益于责任险实现承保利润2.89亿元，COR大幅优化至90.7%所致（2016年为-4.47亿元和116.8%）。太保产险净利润同比下隆17.6%，主要系：1．产险投资收益小幅下滑4.1%；2．当期所得税同比增长55%；3．市场竞争加剧手续费及佣金占产险收入达I8.2%（2016生为14.6%），YoY+35.5%，拖累整体净利表现。公司投资收益+公允价值变动合计同比增加lg%至534亿元，得益于公司把握权益的结构性行情以及浮亏大幅减少（由-7.68亿元浮亏转正至14.43亿元）。期末集团可投资资产1.08万亿元，同比增加14.8%。权益投资类资产占比提升2.3个pct.至14.6%（但较Q3下滑0.7个pct.）。期末非标资产投资2，033.55亿元，占比提升5.6个pct．至18.8%，其主AAA级占比达91.0%，风险可控。公司增加配置类债券和股票的投资，减少交易类债券使AFS增加42.6%，总投资收益率5.4%(+0.2pct)净投资收益率5.4%，同比基本持平。

　　公司进行会计估计变更，调增保险合同准备金90.24亿元，占2017年利润总额的42.8%。我们预计2018年10年期国债750天移动平均线将上行20BP。根据敏感性分析，折现率假设上行IOBP，静态估盐将增加税前利润48亿元（2016生约为39亿元），弹性显现。

　　投资建议：近期太保股价因市场风格轮动承压，整体来看，NBV增速略超预期，EV增长略低于预期（预期32.1元／股），展望2018年，公司将坚持转型2.0“以客户需求为导向，坚持保险主业，做精保险专业，提升客户体验”。当前股价对应18年EV仅为0.97X，给予1.2倍PEV估值，目标价41.8元／股，维持“增持”评级。

　　风险提示：长端利率快速下行、二级市场快速下跌、保障类产品销售不及预期、车险市场竞争持续加剧、寿险代理人增员与留存困难。