璞泰来(603659)2017年年报点评:业绩符合预期

　　投资要点

　　核心设备+关键材料协同效应持续发酵，各项业务多点开花

　　分业务看：负极材料收入14.68亿，占比65%，同比+39.58%；涂布机及配件收入4.78亿，占比21%，同比+39.03%。锂电材料及设备业务在下游锂电市场需求的拉动下稳健增长，IPO募投项目对产能瓶颈的缓解以及公司在产品研发革新方面的推进，为收入增长带来持续动力。

　　涂覆隔膜业务收入2.13亿，同比+6.58%；在销售数量上实现涂覆隔膜及加工9,553万平米，同比+51.73%；主要系公司销售模式由隔膜销售向涂覆加工转变，后者仅收取加工费，对收入总额产生一定影响。

　　铝塑包装膜收入3636万，同比-51.54%，主要系2017年公司进行业务调整，逐渐停止铝塑包装膜贸易业务，转而发展自产业务，其中自产业务实现收入3425.49万，同比增长99.12%。

　　纳米氧化铝收入520万，同比+86.53%，受益于公司加大产品研发和市场推广，对基膜领域客户重点开发并取得一定成效。

　　石墨加工业务实现3433万，为2017年12月增资并控股石墨化加工企业山东兴丰后的新增业务。石墨化工序系人造石墨负极材料生产的关键工艺之一，加入该业务有助于公司保证供应链的稳定性，建立可控的石墨化加工配套产能。

　　盈利能力提升，现金流受到应收账款回款和设备验收影响

　　2017年综合毛利率36.96%，同比+2.42pct；加权ROE为32.45%，同比-10.66pct，环比+4.51pct，主要系2017年11月IPO上市稀释股权所致。

　　分业务看，负极材料毛利率为39.22%，同比+2.84pct，主要系中高端产品获得国内外大客户认可，产品的价格较为稳定，受益于规模效应和管理水平的提升。涂布机及配件毛利率为30.01%，同比-4.79pct，主要系面向动力电池的设备销售收入占比增加，动力电池客户的定制化需求会影响毛利率；此外还有原材料钢材价格的上涨也对毛利率产生了挤压。涂覆隔膜毛利率为44.99%，同比+11.48pct。铝塑包装膜毛利率为10.62%，同比-0.61pct。纳米氧化铝毛利率为48.71%，同比+23.24pct。石墨化加工业务毛利率为19.57%。

　　期间费用率为13.41%（销售费用4.4%，管理费用8.18%，财务费用0.83%，分别同比-0.17pct，+0.58pct，+0.9pct），同比+1.31pct。财务费用增加主要系公司为满足发展的资金需求发行2亿元公司债券产生利息费用，以及汇兑损失增加。

　　经营性现金流3050万，同比-85.7%。原因有以下几点：1.报告期内销售增长，应收账款增加，而主要下游动力电池厂商受补贴推迟发放的影响回款较慢，应收账款周转率由2016年的4.17降至3.62。2. 存货周转天数由167天增加至232天，主要系涂布机交付设备增加，因未验收计入发出商品，金额达5.05亿（同比+69%），在期末存货净额中占比达42%。3. 公司为满足业务发展需求增加部分关键原材料采购和产品的备货。

　　员工持股计划实现利益共享，保障人才稳定性

　　公司本次推出的员工持股计划对象为8名董事、监事、高级管理人员（认购份额约1200万份，占比15.28%）和331名其他员工，存续时间为24个月。我们认为，员工持股计划的推出有助于完善利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，同时调动和激发员工的积极性，吸引并保留优秀骨干人才，保障公司中长期发展。

　　盈利预测与投资建议

　　公司的绑定一线客户的战略和作为锂电行业综合解决方案商，未来业绩将会充分受益于新能源汽车的快速爆发。我们预计2018-2020年净利润为6.4/7.8/8.6亿元，EPS分别为1.48/1.80/1.99元，对应PE为27/22/20X。因公司目前因重大资产重组而停牌，我们暂不给予投资评级。

　　风险提示：下游锂电池行业发展不及预期；行业竞争加剧，产品毛利降低；新产能扩产计划不及预期。