来自需求端一线的调研：经济企稳的信号

　　中金公司针对多行业的系列调研结果显示，市场对今年固定资产投资增速的悲观预期正在好转。基建率先复苏，地下管廊建设加速，挖掘机下游需求回升。钢铁需求复苏主要受益于西部地区的政府工程订单，此外，基建、汽车、二线城市地产需求仍可期待。

　　六篇系列报告要点如下： 　　需求端复苏调研之一【建筑与工程】建筑公司订单强劲增长

　　中金调研了华东某大型建筑公司，就公司房建与基建订单及开工等情况进行了交流，要点如下：

　　1）新签订单快速增长。公司去年 4 季度和今年 1、2 月订单均快速增长（订单中房建为主，但医院、机场等房建项目实际上属于基建），主要原因可能在于：政府和监管部门要求投资方加快开工速度，甚至开辟绿色通道；由于财政和信贷资金的投放，资金到位情况好转；PPP 项目落地数量越来越多。

　　2）新开工有望明显增加。公司的项目都是按约定情况开工（极少量民建项目出现过签约后不开工的情况，可能是没信心，等待市场环境的明朗），政府项目一般中标之后就马上开工。由于 4 季度订单数据很好，预计 1 季度开工数据不错。

　　3）PPP将迎来爆发式增长。PPP项目此前推广较慢的原因，一是由于政府不作为，二是政府和社会资本不熟悉。由于模式越来越清晰，以及中央加大督促力度，从目前趋势来看，预计 2016 年将是高峰期。PPP项目由于有财政兜底，中央不太可能让地方政府破产，风险不大。

　　4）2015 年底回款好于预期。公司的项目以高端和公共建筑为主，回款整体好于同行。2015 年前 3 季度公司回款压力非常大，但年底实现了集中回款，情况不错。在预付款方面，政府项目一般都有预付款，而私人项目基本没有预付款。

　　5）2015 年订单下滑，收入增速放缓。上海市 2015 年建安招标额同比下降 13%，公司订单出现下滑，收入虽保持增长但增速放缓。长期来看，公司的战略是调整业务结构，尽量多做基建项目。

　　6）营改增构成利空，但可能会有补偿方案。由于建筑业天然的核算体系，很难找到足够抵扣项，税负必然增加。但是总理提出确保税负只减不增，最后可能采取过渡性措施并通过一定形式补偿。

　　建议

　　基建率先复苏迹象明显，重点关注估值修复空间大或业绩弹性高的品种。

　　由于项目资金情况大幅好转（包括下调项目资本金比例、发行专项建设基金、信贷投放大增、地方债和城投债发行量均增加）、地方政府更加积极有为、PPP 推广速度加快等，基建类订单有持续好转迹象，在建项目进度可能也在加快，基建投资有望好于预期。

　　需求端复苏调研之二【大宗商品】金属贸易商调研

　　钢铁：低库存和供给瓶颈共同作用导致钢铁反弹，需求端复苏不明显

　　2011 年以后我国钢铁产业结构相对固定，地区需求和产业结构决定了华东的钢材价格比华北的钢材价格贵100美元/吨。但是今年以来华北的钢材价格却比华东的钢材价格高 100 美元/吨，而且春节以后华北地区的需求快速提升，使得唐山地区的钢坯价格迅速拉涨。我们从钢厂了解到这部分需求主要是来自于一些西部地区的政府工程订单，而这从以前来看是比较少见的。今年华东地区钢厂的钢铁需求量并没有出现快速的恢复，通常钢铁的需求上升出现在正月十五之后的第一个月，在这一个月间钢厂的库存会慢慢攀升，到三月中旬和三月底库存才会下降。如果需求低于预期会出现比较剧烈的主动去库存，导致价格下跌，但是今年我们观察到中间商却在不断地加库存。由于年前整个钢铁行业的利润比较差，全国将近 95%的钢厂都在亏损，截止 2015 年 12 月将近 6000 万吨左右的钢铁产能退出。开年以来钢铁的高炉开工率目前在 70%，比2015 年同期下跌 10%，环比复苏也比较慢，这和整个钢铁行业的利润以及资金紧张有一定的关系。

　　铜：天量多因跨市场套利，需求未见显著恢复

　　2016 年 1 月以来中国进口了天量的精铜，导致中国的库存快速上升，目前已经接近 40 万吨，但是同时伦敦的库存下降比较快。总体来说铜贸易商并不认为铜的库存比较高，和去年同期相比降低 5~7%。目前我们观察到有大量铜的需求订单，今年以来铜矿冶炼行业表现不错，预期随着季节性需求的攀升，供给的产能利用率会逐渐上升，目前未见铜矿在整个产业内的瓶颈。

　　电解铝：供给端中小铝厂对低价反应

　　2015 年第四季度电解铝最低价跌至 9500 元/吨时，一些高成本生产商中场离场使得电解铝减产比较明显；由于电解铝厂的大部分成本是自备电，所以动力煤价格的反弹对于电解铝的成本曲线有一定的提升作用；海外电解铝受到低价的刺激有可能减产比较明显。目前贸易商比较看多电解铝价。

　　镍：低价还不足以供给反应

　　2015 年造船、家电的需求错位导致电解镍的需求大幅度收缩，但是中国的镍解厂在低价下的反应不够，并没有显著减产，目前贸易商并不看好镍。

　　锌：矿端逐间紧缺

　　2015 年汽车销售的火爆导致锌的需求增加比较明显，但是主要矿区锌矿产量却有所下降，预计今年下半年锌的现货市场会有一定的紧张。

　　需求端复苏调研之三【机械】挖掘机需求企稳，3 月趋势向好

　　我们近期走访了华东地区某一线品牌挖掘机经销商，调研主要结论如下：

　　1） 2 月份行业销量超预期，需求改善叠加国三标准执行：2 月份行业挖机销量 3,654 台，同比增长 39.8%，主要由于 a) 行业下游工程量确实有所回升，b) 春节后开工时间有所提前，c) 挖掘机租赁价格回升缩短成本回收期；d) 环保部 5 号文要求4 月 1 日前全面停止生产销售国二标准非道路机械，厂商清理国二标准产品库存促进了销量增长。

　　2） 小挖、大挖下游需求好于中挖：当前大中小挖开机率分别为95%，70%和 90%，小挖下游需求农田改造、水利、园林、市政行业工程量增长明显，大挖下游有色矿、石矿需求企稳，而中挖下游房地产及大中型基建项目增长相对较弱。

　　3） 3月第一周延续了较好的增长态势：3月份公司刚开了订货会，签订订单 228 台，比去年同期量 160 台增长 43%；3 月第一周预计销量达到 600 台，为去年 3 月销量的 30%；公司目标3 月份完成销售 3,000 台，同比增长 40%。

　　4） 全年销量预期上调 10%以上：公司去年年底预期行业 2016年销量同比下滑 10%左右，但根据 1~3 月份数据，公司目前上调全年销售预期至略有增长。

　　5） 信用销售风险可控，但小挖出现降价趋势：公司目前全款/分期/按揭和融资租赁销售占比分别为 10%/40%/50%，目前逾期率 7%，总体风险可控。从产品价格上看，江苏地区主力机型 6t 小挖平均价格 32 万元/台，大约每年降价 3~5%，这一趋势可能在国三排放标准实施后结束。

　　6） 恒立液压小挖泵阀使用状况良好：恒立液压研发的 6~8t 小挖泵阀已经在部分产品上批量使用，使用状况良好。公司认为核心零部件国产化是大势所趋，未来使用比例可能进一步上升。

　　建议

　　综合上述调研结论，我们认为挖掘机下游需求，特别是小挖、大挖所对应的市政、园林、农田、水利、矿山需求出现企稳回升迹象，同时国二向国三标准的切换促进厂商去库存，共同带来行业 2月份销量超预期，并且趋势可能延续至 3 月份。

　　需求端复苏调研之四【建筑与工程】：地下管廊建设进入加速期

　　近期我们调研了上海市政院地下管廊专家，就国内地下管廊投资情况进行了交流，要点如下：

　　1）投资目标。中央城市工作会议及住建部年度工作会议都明确要加强地下管廊建设。政府工作报告提出2016年开工地下管廊2000公里以上，住建部则提出力争开工 3000 公里，按照每公里造价 1亿元估算，将拉动 2000~3000 亿元投资。长期来看，政府希望建设规模达到 8000 公里/年，最终 20~30%的城市道路下面都会有地下管廊（住建部统计，日本该比率约 20%）。

　　2）资金支持。国家对首批 10 个试点城市分别拨款 3~5 亿元，目前正在申报第二批 10 个试点城市。对所有地下管廊项目，国开行和农发行在资金上予以优先支持。一个 10 亿元的项目，地方政府只需出 2000 万元资本金，剩余资金全部来自专项建设基金和利率3.7%的低息长期贷款。

　　3）订单情况。2015 年上海市政院中标设计项目 20 多个，合同金额 3 亿多（设计费占建安费的 3%），东北地区较多。今年以来招标项目非常多，公司人手不够，只能放弃部分项目，重点选择试点城市和经济发达地区的项目。

　　4）竞争格局。上海市政院此前市场占有率占到 70%，但 2015 年后做不过来，还受住建部委托培训其他兄弟单位，市占率有所下滑。中建、铁工、铁建、交建、中冶、电建、能建等央企是施工主力军，由于采用 PPP，融资能力成为其突出优势。

　　5）业务模式。政府鼓励采取 PPP 模式，目前 10 个试点城市的项目均为 PPP 模式。要求所有管线必须入网，地下管廊实行有偿使用，但各地还在研究具体的收费细则。

　　6）建设周期。顺序上依次是规划、立项、设计和施工，规划到设计在 1 年以内，施工周期大约 3 年，一般资金到位后开始设计招标，施工图设计完成后进行施工招标。2015 年下半年主要是做规划编制，2016 年开工率将进入正常状态。

　　需求端复苏调研之五【机械】小挖下游回暖，厂商降价去库存

　　我们 3 月 9 日分别走访了华东地区某日系和某国产品牌挖掘机经销商，主要结论如下：

　　1) 3 月份江苏省行业销量大概率实现同比正增长：该日系品牌预计 3 月下旬销量持续增长，3 月份江苏省合资品牌挖机销量或达到 600 台，同比增长 20%；国产品牌 3 月上旬销量已达去年 3 月销量 60%，预计 3 月行业销量保持增长态势。

　　2) 节后开工提前，需求端回暖：两家经销商均反映春节后开工时间早于往年。下游行业市政、园林、农田水利、开发区建设工程量有所增长，南京受益于房地产价格上涨，地产项目新开工促进了中挖销售，但三四线城市地产开工不旺。目前存量设备开机率接近 100%，预测 3 月份利用小时数可达 150小时。

　　3) 国二升级国三，厂商降价去库存：4 月 1 日起主机厂商将停止生产和销售国二排放标准挖机，主机厂通过降低采购价格等形式促销国二库存设备。以 6t 小挖为例，合资品牌挖机价格由 40 万元降低至 30 万元，降价 25%，国产品牌本身价格偏低，由 30 万元降低至 27 万元，降价 10%。对于客户而言，由于工程量确实好转，且降价后新机相对于二手机性价比提高，因此也存在提前购买的现实需求。

　　4) 租赁价格维持平稳，小挖成本回收期 3.5~4 年：目前江苏地区小挖租赁价格约为 120 元/小时，扣除油费（20 元/小时）、驾驶员工资（5,000 元/月），保养费（1,000 元/月），假设年利用小时数 1,400 小时，则成本回收期 3.5~4 年，4 年后仍可回收机器残值 15 万元（小挖价格 30 万元），年均收益 4万元。

　　5) 前景展望出现分歧：两家经销商在未来趋势判断上略有分歧，日系品牌经销商相对谨慎，认为行业保有量仍然偏高，行业增长前景不明朗；国产品牌经销商认为 3 月份正增长的基础上，全年行业销量大概率持平略有增长。

　　建议

　　我们认为，虽然短期销量超预期受到厂商降价、客户提前购买等因素影响，但下游客户存在现实需求、工程量确有企稳是促销效果明显的前提。不过，目前仍无法判断国三排放标准实施后行业的销量走势。

　　需求端复苏调研之六【钢铁】：钢厂盈利显著恢复，短期钢价小幅回调

　　我们调研了华东地区某千万吨产能钢铁企业，探寻近期钢铁行业需求恢复情况和价格涨跌背后的真相，以下为主要调研纪要：

　　1） 钢贸商补库是价格暴涨主要原因，短期可能回调，但难创新低。公司认为，前期钢价大幅上涨可能有以下几个原因：a）春节前钢贸商库存较低，节后出现补库存甚至囤货现象（公司 3 月订单已接满，板材好于长材），价格上涨期间公司日均出货量甚至环比翻倍，目前已恢复正常；b）唐山园博会可能造成钢厂停产的预期以及两会稳增长的预期；c）部分金融资本在期货市场的炒作。后期随着下游旺季到来，需求会逐渐上升，但钢贸商也进入去库存阶段，预计短期价格有回调压力（公司判断螺纹可能继续回调 200 元/吨），但不会再创新低。

　　2） 钢价底部反弹达 600 元/吨，现金流大幅好转，盈利亦有所恢复。公司介绍，自钢价底部反弹以来，公司产品价格已累计上涨超过 600 元/吨，目前吨钢边际利润（价格-现金成本）已达 300~400 元/吨，吨净利亦有所恢复（螺纹吨净利 200元，板材接近于零）。公司年产量接近 860 万吨，今年没有减产计划。

　　3） 需求侧看点：基建、汽车可期待，二线城市地产需求有改善。公司介绍，从直供客户反映来看，目前下游需求改善的程度并不显著，反而是贸易商拿货比较积极。今年需求侧的看点将主要来自基建（包括地下管廊、海绵城市等市政基建）和汽车（尤其是新能源汽车），房地产方面二线城市（如杭州）需求较去年有所改善，公司在该地区的一个销售中心今年开工时间比去年提前两周。

　　4） 供给侧改革，仍在等待；谁将淘汰、谁将幸存？公司分析，供给侧去产能需解决人员和债务的问题，目前江苏省内仍在开会制定政策，尚未下发正式文件。过去一年，省内基本没有新增高炉产能，有部分小高炉被关闭，大企业没有关停。未来淘汰的产能将是内陆地区、环保不达标、负债率高（超过 90%）、无资金优势的，而幸存企业将是沿海/沿河、具有规模优势、大型国有企业。

　　建议

　　钢价快速反弹后钢厂盈利大幅改善，短期价格具有回调压力，但考虑到基建推动短期需求好于去年，且尚未见大规模复产，预计回调幅度不大，一季度盈利表现将是环比显著扭亏。后期若需求超出预期或复产不达预期，则钢价仍有上升空间。

　　（：代辛 ）