华信量科:拐点临近 新经济积蓄的周期性力量正在释放

　　深度宏观（一）：拐点的临近

　　华信量科 屿森、伍天

　　2018年，全球经济处于“三个周期叠加+一个大幅扰动”的交汇之处：

　　长期康波衰退+中期朱格拉见顶+超级债务周期衰退+中美关系变局。（金融周期；经济周期；技术周期）

　　各大风险资产的波动都在这一大气候变迁下的价值重估。理解今年和明年的全球走势，至少要沿着三条“悬疑线”展开追问：

　　1）我们是否已经完全走出危机，是处于后危机时代，还是新增长时代？

　　2）各国之间的政策和经济，是不断背离的，还是逐渐收敛的？

　　3）中美之间既然已陷入长期对峙，全球的贸易和经济格局将如何演变？边际上是缓和，还是失控？

　　很多问题我们也回答不了。

　　总体的判断是，我们仍处于后危机时代，由次贷危机诱发的第四波危机共振可能即将到来，美国货币退潮依赖其金融帝国地位而享受的结构化红利正在消失。

　　也就是，2019年，美国雷曼时刻十年之后，可能又将迎来一次全球性的危机共振（实际上2018年10月后已经开始）。

　　次贷危机后，中国的现金流量表首先受到冲击，继而损益利润表，继而资产负债表（资产价格大跌+坏账恶化）。四万亿的直接目的是为了拯救现金流量表和修复资产负债表，最终也带来了损益表的短期改善，利润预期放大了资本支出周期。

　　2011年无奈又出其不意的收紧，首先损伤了民营和小微企业的现金流量继而资负表，最终不得不通过扩大地方平台和房地产资负表的形式对冲整个国民经济账户的塌缩。

　　期间，为了解决国企的损益表问题（损益表一直在不断恶化），资负表在快速扩张（通过影子银行），所有的矛盾最终集中在2018年的现金流量表上爆发。

　　美国的企业盈利和自由现金流虽然在不断改善，但加息环境下由风险资产泡沫支撑的资产负债表也面临着拐点的降临。

　　由此，明年的关键点要看正在惯性演绎的三个变量：

　　1）中美之间的博弈升级，最坏的已经预期到，任何一点边际改善都会成为利好；

　　2）中国政策层在资产负债表压顶下修复现金流量表的能力，我们可以抱乐观态度，但肯定不是系统做多的时间；大国经济、新经济积蓄的周期性力量，多年、多轮的基建周期形成的公共产品，正在不断的释放累积的产能。

　　3）中央政府的杠杆还有很大的空间，财政政策可以进一步宽松。大国的崛起，不在于国运到来时跑的多顺多快，而在于水流湍急和山势险峻之处能走的多稳多远。

　　因此，如果说2018年，是中国的供给侧空间与明斯基时间的对决；那么2019年，将是全球的明斯基时间与中美的修昔底德陷阱之间的纠缠，能否在复杂的大国博弈中建立起反危机联盟，将决定着这历史性关键一年的走向，也可能是次贷危机以后又一次大拐点的临近。而这个宏大的主题映射到与个人相关的命运上，便是中国房与美国股的世纪对决。

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　　今天全球经济的起伏跌宕，以及内卷到大国政治博弈上的风云诡谲，可能预示着宏观研究需要一套更加复杂的分析技术。当前局势的形成，绝不仅是由瞬时变量决定，而是源自一系列历史问题的积累。

　　当前我们处于由美国2016年引领的小型增长周期中，全球经济都在”消费“美国的复苏，因此未来演绎的关键是看特朗普能否构建起“高泡沫+强货币+高增长+低通胀”的所谓特朗普大循环，来重演四十年前同样右派大回潮下的“里根大循环”。

　　每一次危机来临时都是10年期美债收益率快速大幅下滑的时候（看斜率而不是水平），因为此刻投资者都在拥挤的寻找避险资产。

　　要看明年的局势，至少需要回答下面三个大问题：

　　一、当前我们所处的位置，是仍然处于后危机时代，还是步入了新的增长周期？

　　开始于10年前的美国次贷危机引发的是一场金融海啸。这个风暴眼引发的波动就像海啸级的风浪，一波波向全球各地传导。迄今为止，已经诱发了三次大级别的冲击波：美国次贷危机、欧洲债务危机、新兴市场（EM）货币危机。

　　第一波：美国次贷危机。

　　2008年美国发生金融坍塌并在2009年形成雷曼时刻后，立即在全球形成了巨大的冲击。

　　美国开始带领世界各国建立反危机联盟，美国首先大幅降息并制定7000亿美元的财政刺激计划，继而中国开启四万亿信贷刺激计划。这个强强联手的反危机联盟终于使几乎崩溃的经济起死回生，中国经济各项指标（尤其是投资）甚至当年达到历史最高水平，这充分反映了举国体制的集中动员能力。

　　与此同时，欧洲，日本等国相继降息宽松。在前所未有的反危机联盟下，当年中国经济就率先实现了强劲反弹，经济增长率创下多年新高。

　　第二波：欧洲债务危机。

　　美国金融市场实现一次相对彻底的风险出清后（上千家金融机构破产、重组、裁员），2009年希腊主权债务风险开始暴露。欧洲央行采取了紧急措施，但是由于欧元区“货币集权+财政分权”的错配结构，加上欧洲央行的误判竟在2011年开始加息，导致危机进一步蔓延到欧猪五国一发不可收拾。最终不得不不断降息直到零利率附近。

　　直到现在，欧洲债务的问题仍然没有有效解决，意大利等欧猪五国的债务就像一颗大型定时炸弹，随时有可能爆发。

　　第三波：新兴国家货币危机。

　　2014年开始，美国计划退出历时三年多的史无前例的量化宽松，巴西、俄罗斯、阿根廷等国家的货币汇率首先做出反应，几种货币对美元的汇率几乎腰斩。

　　中国当年是个例外，中国有着巨大的外汇储备（2014年达到最高水平，接近4万亿美元），虽然汇率依然升值，但外储的变化开始出现拐点。在2015年811汇改后出现大幅波动：汇率贬值+外储流失。今年在美元加息和FED缩表的双重冲击下，加上国际上的政治事件，土耳其等国的汇率也出现崩溃。

　　到现在，我们是否已经走出危机，而从2016年开始由美国引领进入了“新周期”？回答恐怕难以肯定。

　　因为当前很多的宏观风险，都可以回溯到次贷危机引发的波动以及反危机政策的后遗症。甚至，中美之间的贸易摩擦以及全球贸易保护主义、新重商主义乃至民粹主义，都可以从这次危机中找到深层次原因。我们可能低估了这次危机对全球的影响，以至于将2016年开始的这次小型朱格拉周期看作是走出危机阴影的“新周期”。

　　二、在最近三年的全球经济同步增长过程中，各个经济体之间是什么样的联动结构？

　　始于2016年的一波全球经济同步反弹，展示了这三年的周期性力量，这几乎让人们看到了走出后危机时代的曙光。

　　然而这波动力来自何处，将向何方？各国之间，尤其是美国与非美经济体之间，是继续背离，还是逐渐收敛？

　　我们认为周期性力量是最初的源泉。所谓的周期性力量，是一个内生的、经济自发的变化，通俗的话说就是“跌久了就该反弹”了。用《逃不开的经济周期》中的话来说，是“繁荣是萧条的唯一原因”，或者“萧条是繁荣的唯一原因”。

　　周期性力量在历经了2014、2015年货币周期退潮引发的下行后，终于在2016年的美国开始了强劲的反弹，并在反身性（正反馈）机制中形成强化。

　　按理说，在康波衰退和全球低增长时期，全球经济事实上已经行成了“L”型态势，周期性力量不过是L型一横上的“W”脉冲。

　　然而这一次不同的变化是美国总统特朗普的当选，他采取的减税和扩大基建等政策，为这次周期性力量增加了结构性力量，因此才形成了更加有力的反弹并辐射到全球。

　　特朗普经济的政策（减税、放松金融管制、扩大基建）虽然在2017年还没完全实施，但已经形成了预期。对于朱格拉周期来说，预期非常重要，因为资本支出周期实际上就是信心和预期周期，如果企业家对未来经济增长充满信心，才会开始新一轮的扩大投资。

　　在这次复苏周期的国别间联系上，我们判断是其他各国首先消费美国的回暖，继而形成相互强化的趋势。

　　对中国来说，假如2017年对外出口没有起色，依然保持2016年的水平，那么GDP增长率会破6%，到5.9%的水平。其中美国可能贡献了0.6个百分点。

　　而对欧洲出口的复苏，很大程度上也来自于美国的传导。同样，欧洲尤其是德国的复苏回暖，也在很大程度上依赖美国。

　　从这个意义上判断，在美国将次贷危机的成本向全球转嫁扩散后，时隔十年以后，开始无意的“回补”非美经济体。。

　　再回到全球经济增长的联动态势，在经历了2016、2017年短暂的同步增长后，2018年开始明显分化，美国依然保持增长但非美经济体集体向下。同时，美联储中的超额准备金也下降到了较低的位置，这可以看作是全球美元流动性的代表性指标之一。

　　也就是，明年全球可能面对经济和金融的双衰退。在这种大局下，美国能否独善其身？特朗普大循环还能否持续？值得怀疑。

　　所以我们判断2019年是全球经济同步向下的一年，特朗普大循环将遇到前所未有的挑战（当前美国牛市已经结束）。

　　三、以中美贸易摩擦为代表的孤立主义、新重商主义甚至民粹主义冲突，在全球范围内是继续恶化以至失控，还是短期内重新找到新的利益平衡点？

　　当前的美国，单纯从经济上的中高频指标，从单一主流经济学的方法论，从中短经济周期，都不可能找到准确的答案，我们需要从长周期里寻找答案。

　　美国的历史拐点带动了全球。回溯五十年，1970s是美国历史的分水岭：政治左派失利，继而为历史上最大规模之一的右翼大回潮埋下伏笔；布雷顿森林体系破产，战后第一次出现贸易项下逆差，美国开始进入从资本账户获利、经常账户不断恶化的金融资本主义；贫富差距开始拉大，而且半个世纪没有改善过，当前已经到了难以调和的地步。沿用了半个世纪的凯恩斯主义破产，货币主义登上舞台，开始前所未有的供给学派试验，并反常识般的实现了“里根大循环”。

　　用这些对标美国当前的又一次右翼大回潮，会发现有很多相似的节奏和迹象。至少，在里根的右翼治下，贸易对手日本和政治对手苏联，都双双走向了崩溃（或至少埋下了伏笔）。

　　资本主义经济的内生不稳定，短期和表面上是金融危机的问题，本质上，则是难以调和的结构性“原罪”。

　　眼下特朗普现象是美国乃至整个资本主义民主国家，经济自由（两极分化）和政治自由（一人一票）矛盾激化的结果，也是金融资本主义的超主权经济攫取与民主政治国家主义之间的矛盾。

　　金融资本的形态是全球流动攫取利润，但是国家主义还要求美国的就业和福利改善。这也是要素矛盾——资本能够自由流动但劳动力无法在国别间自由流动导致的“恶果”。

　　美国的现实困境，贫富分化已经到了难以调和的境地。金融危机，本可以通过重估金融资产而收敛差距，但是政府的救市却每一次更加加大了两极分化。

　　失去就业机会和各种可能性的美国中产和蓝领，不仅仅是经济上陷入困境，精神上也在不断沉沦。铁锈地带、芬太尼与乡下人的悲歌，是美国这个帝国难以承受的病痛。

　　而特朗普再制造业化的举措，恐怕也很难成功。因为制造业尤其是吸纳密集就业的传统制造业，需要一种泛集体主义和新威权主义的文化。所以将工厂搬到美国的曹德旺也感叹招不到工人和干部。

　　从而，全球尤其是发达资本主义国家的贫富分化问题、民主福利重担问题一日解决不了，国家间的孤立主义、保护主义和民粹主义就不断升级。

　　对于特朗普来说，每一次面对民主选票的考验，都会将压力传导到中国。所以，2018年只是全球摩擦压力环境的开始，投资者应该逐渐适应这次国际气候的变迁。而边际上的交易性机会，则要看当危机重新来临的时候，各国能否暂时抛弃前嫌重新一致反危机。除此之外，恐怕没有共同利益和目标了。尤其是恐怖主义和气候问题再难以“独当一面”的情况下。