海通证券姜超:从水牛到业绩牛 周期和蓝筹将迎高光时刻

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　　从水牛到业绩牛

　　未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。

　　证券市场周刊 姜超（金麒麟分析师）/文

　　进入8月份以来，由于中国股市上涨的势头放缓，大家开始讨论背后可能的原因，其中讨论比较多的一个话题是流动性。到底流动性有没有收紧、对市场有何影响？

　　首先，看利率，已经不再宽松。在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升，这意味着货币价格层面的流动性已经不再宽松，甚至有所收紧。

　　其次，利率不降水牛难继。如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。

　　2020年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市，但上半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。美股的上涨，最主要的贡献是估值的提升。

　　A股上涨，同样离不开估值提升的贡献。截至8月21日，沪深300指数的TTM市盈率为14.2倍，比2019年年末的12.5倍提升了14%，几乎贡献了所有的指数上涨。

　　相比之下，中国a股的泡沫化程度远低于美股，未来大幅回落的风险有限。但如果未来中国的10年期国债利率继续上行，中国股市的估值提升也将面临较大的阻力。

　　再次，看数量，货币依旧宽松。流动性的第二重含义是货币的数量，其中最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧。

　　流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激，与此相应，股市也将从估值提升的水牛快牛行情，转向盈利改善的业绩慢牛行情。

　　从美国来看，随着疫情的减弱，人口出行的恢复，就业正在改善，消费也出现回升，因而市场预测三季度美国经济将出现强劲复苏，亚特兰大联储8月18日的预测显示，三季度美国GDP环比年化增速或将达到创纪录的25.6%。

　　在中国，随着疫情的改善，主要依赖于资金的投资需求最先恢复，3月份的地产投资增速就由负转正，4月份的总投资增速由负转正。而消费的恢复相对比较慢，截至7月份的全国零售增速降幅为1.1%，增速尚未转正。但从限额以上消费来观察，4月份的必需消费增速就已经转正，7月份的可选消费增速也首度转正，说明各类消费需求也在持续恢复。

　　随着中国和海外疫情的改善，内需和外需均在持续复苏，中国经济也出现了复苏的势头，二季度GDP增速已经由负转正。后续随着社融增速的继续回升，本轮中国经济复苏有望延续到2021年上半年。

　　我们预测下半年GDP增速有望回升至6%左右，到2021年上半年由于低基数原因，GDP增速或短期超过7%，到2021年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。

　　随着经济复苏周期的开始，企业盈利将趋于回升，尤其是以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业，其盈利的改善将是大概率事件。

　　因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和快牛行情将遭遇挑战，随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。

　　（作者为海通证券首席宏观债券分析师）