兴业证券张忆东：猴市格局，得意别忘形

　　　　张忆东认为，当前的A股市场反弹大概率演绎成结构性泡沫，而且波动大。中期来看是泡沫化资产配置的猴市格局。 贾亚男 澎湃资料图 　　央行“双降”强化流动性宽松的预期,结构性资产泡沫继续吹。

　　首先，在汇率稳定阶段，宽松政策将加码，从而提升风险偏好，这是我们近两个月推动“爱在深秋”行情的重要逻辑论据。此次“双降”的时间符合预期，力度超预期，此前只预期降准或者降息，短期将进一步提升普通投资者的风险偏好。

　　其次，海外市场的风险偏好至少在11月中旬之前有望继续改善。对于欧洲新一轮宽松、美国推迟加息、新兴经济体汇率企稳的预期升温，人民币汇率短期无忧。

　　第三，经济降速转型、利率不断下行已是常态，所以高收益低风险的好资产更稀缺，资金过剩，结构性资产泡沫将是常态。

　　中期来看，在结构性资产泡沫的大背景下，投资者应该理性应对股市新常态——“非熊、非牛，而是泡沫化资产配置的猴市格局”

　　。 　　首先，当前的A股市场反弹大概率演绎成结构性泡沫，而且波动大。

　　一方面，实体经济运行情况并不支撑典型的牛市，配资杠杆经过“股灾”之后也被控制，因此，风险偏好的持续性不强，增量资金总是犹犹豫豫；另一方面，宽松的货币环境又不同于历史上的熊市特征，钱多任性，所以，高波动难以避免，泡沫此起彼伏。

　　其次，高波动、泡沫化的猴市格局，有望1、2季度甚至1、2年甚至更长时间存在。

　　为了社会稳定特别是传统产业的就业问题，“用钱买时间”难以避免，即维持宽松的流动性环境来争取中国经济转型和改革的时间，结果一定程度牺牲了效率，产能出清进程的缓慢，债务周期不断拖延，“僵尸型”企业增多。所以，资产泡沫化直到问题积累到“hold不住、扛不住”的时候。

　　第三，影响这种泡沫化资产配置的大格局的核心变量是汇率，当汇率的预期不稳定时，泡沫化资产配置的猴市就会呈现出一种明显的宽幅震荡。在全球开放经济的背景下，汇率对于资本外逃、乃至国内经济政策的主动性将产生影响。

　　第四，泡沫化资产配置的市场环境下，对于大资金而言，需要进行左侧交易，主动出击。

　　因为，在泡沫化市场环境下，叠加移动互联网自媒体时代，一旦行情出现所谓的“右侧”，追涨杀跌的羊群效应就出现，根本无法从容布局或者撤退，最终是白忙活。

　　从选择买入的布局时点来看，可以从两个角度来理解杀跌动能的衰竭：从定性的杀跌动能分析，主要通过投资者仓位和行为来观察；而从定量角度来看，我们用换手率来勾勒整个市场做空力量的强弱，盛极而衰？否极泰来？

　　短期来看，“双降”固然可喜，仍要重视节奏。

　　爱在深秋、不醉不休，现已微醺，赚钱效应最肥美的第一段行情已结束，开始“啃硬骨头、冲关”的第二阶段，指数逼近三季度成交密集区（上证综指3600点—4100点），冲关的过程难免遭遇震荡。因此，正确认知此轮行情的性质，才能做好交易，在相对明确的时间和空间下踩准节奏。

　　第一，重申行情的延续时间是此次行情的重点，乐观情况或能延续至12月美联储议息会议前，悲观情况是11月中旬遭遇大风险，核心关注汇率变化。

　　（1）至少在11月6日之前，“爱在深秋”行情风险不大，机会大于风险，但在11月上旬有可能遭遇波折。11月6日美国非农数据公布前后，会引发海外市场预期的波动。但是数据大概率比较平淡，对于12月美联储是否加息的预期还是不确定，有利于中国财政政策与货币政策加码，从而9-11月数据会改善。如此，爱在深秋的第二段行情在11月之后继续展开。

　　（2）另一个影响风险偏好的是，11月IMF将对是否将人民币纳入SDR货币篮子进行表决。从IMF近期表态来看，加入的概率不小。上个月中央领导都承诺“人民币不具备持续贬值的基础。

　　（3）11月行情超预期的风险？一方面超预期上行风险：如果美国11月公布的经济数据特别差，美国没有加息；年底之前欧洲进一步QE，从而，新兴市场股市上涨，A股市场出现“补涨式”的第三段行情、甚至跨年度行情。

　　另一方面，行情超预期的下行风险：如果美国经济数据超预期强，美元强劲走强，可能引发新兴市场股市的调整，那么A股的爱在深秋行情可能提前结束。

　　第二，短期行情指数接近三季度成交密集期，震荡不可避免，踩准行情节奏很重要。

　　行情的节奏不是连续逼空式而是震荡上行，为了取得超额收益，需要在行情的第二阶段积极做交易。近日指数出现宽幅震荡很符合预期。“爱在深秋”行情是在股灾后市场信心极度受挫的背景下开始的中级反弹，不能按上半年“杠杆牛市”来预期，而应基于存量资金为主、增量资金为辅的博弈环境，所以面临三季度成交密集区的较大阻力，指数需要不断震荡蓄势才能不断向上拓展空间。

　　第三，短期面对“双降”引发的市场情绪亢奋，投资者不宜在本周初（10月26至10月30日当周）进行盲目追高，可以耐心些等待随后而来的震荡，再找机会也不迟。

　　考虑到A股市场羊群效应明显，存量博弈的行情会一波三折，冲动性“追涨”容易在稍稍风吹草动后“杀跌”，往往得不偿失！最后提醒一下，已经忍受了“踏空”爱在深秋第一阶段行情的投资者，在行情的第二阶段如果要参与，更要重视节奏。

　　我们曾经在10月初说过“要做趁早，时不我待，待到市场情绪亢奋，成交量明显放大之时反而需要多一份警惕。现在如果不加入的话，就要保持定力，忍受踏空的煎熬。”

　　投资策略：新型抱团取暖——做波段加上精选优质成长，顺应震荡市、大分化行情

　　四季度行情的特点：跌深反弹+大分化行情，新型抱团取暖。

　　兴业年度策略提到2015年A股行情的特征是大涨、大波动、大分化。上半年果然大涨，三季度果然大波动。展望四季度，大分化行情的概率较大，因为去杠杆、清理配资之后，增量资金短期大规模入市的概率不大，因此，股市以存量资金为主、增量资金为辅。 　　“爱在深秋”的第二阶段的风格特征还是在于优质资产，而不是简单的大小风格轮换，各类指数涨跌幅相对均衡。

　　原因正在于我们一直在强调的“爱在深秋”行情的主逻辑，即汇率稳定背景下，宽松流动性对应“资产荒”所带来的中级反弹。经济降速转型，好资产是稀缺的，因此，寻找适合“抱团取暖”的新的投资机会，才能获得更大的超额收益。

　　基于指数涨幅比较，自我们9月16日推动“爱在深秋”中级行情以来，传统行业类股涨幅较小，而新兴成长股大幅反弹，完全验证我们“决胜新兴成长股”的配置建议。

　　反弹进行到“爱在深秋”的第二阶段，考虑到后续存量资金加仓、波动性加大、震荡增多的格局下，大盘和小盘、传统和新兴资产的代表性指数的涨幅差距将收敛，在更低的无风险收益率基础上，抱团取暖相对更贵的和更少的优质股票，或者不断折腾新的主题性的交易机会。

　　爱在深秋行情的第二阶段策略建议：

　　想获得超额收益需要结构优先，强化交易。

　　首先，精选适合“抱团取暖”的投资机会，在衡量风险收益比之后，左侧布局、“主动买套”。

　　其次，加强波段交易，仓位灵活调整，要秉承斯诺克打法，集小胜为大胜。从而，短期即使遭遇市场超预期波动，也不怕，甚至敢于逢低加仓，最终等到别人“抬轿子”、实现“多赢”，而不会恐慌性随大流追涨杀跌、“两边挨巴掌”。

　　所以，深秋行情的第二阶段，对于专业投资者而言，依然是具有赚钱效应的投资时机，可以“啃骨头”、“喝汤”。但对多数习惯于追涨杀跌的“散户”而言，更可能是输钱看场热闹，真心不建议他们最后进来买单，还是应该委托专业投资者进行财富管理。

　　具体到投资机会，优选的结构机会，主要在新兴产业和转型领域，其次是改革相关的传统产业领域（可能叠加“假装炒炒”的周期股交易机会）：

　　(1)进攻型机会一：中长期“抱团取暖”的机会集中在经济转型、新兴产业，涨幅大，需要做波段，包括先进制造业（人工智能、新能源汽车、核电、高铁、新能源、机器人(300024) (300024,股吧)等）、现代服务业（传媒、医疗保健、体育、旅游等）、互联网。“5中全会”前后围绕“十三五”规划的热点板块可能遭遇“预期兑现”的波折，如超预期则继续上涨，否则面临短期休整。

　　(2)进攻型机会二：国企改革、环保、大健康服务、低空开放（通用航空）、军工等改革相关的题材值得深度挖掘，后续还有持续改革政策，可以不断挖掘新热点。

　　（3）消费型绩优股攻守兼备，适合此前踏空的投资者。传统的包括白酒、家电、医药等，消费升级的包括传媒、旅游、轻工制造等行业的绩优股，四季度估值切换带来补涨机会。

　　（4）交易型机会：适合具有交易能力的中大型规模的资金。爱在深秋第二阶段看好非银金融，特别是券商，三季度最惨而四季度基本面改善，弹性大、流动性好，容易吸引人气。部分周期股受益于近期在稳增长政策加码刺激下的补库存，但参与博弈反弹的人气不足。大盘权重股，适合逢低进行保守型的配置，但反弹时缺乏弹性而且是行情的反向指标。

　　最后，特别讲讲新兴成长股，虽然长期坚定看好相关行业，但11月上旬之后股价将面临震荡分化，依靠精选，强者恒强。我们在9月16号秋季策略会时鲜明提出“决胜于精选优质成长股”，如果从那个时候就开始配置新兴成长股，普遍已涨50%，甚至翻倍。

　　后续爱在深秋的第二阶段，新兴成长股将面临震荡、分化，开始从前面的普涨，进入优选结构性机会的阶段。建议投资新兴成长股，基于行业成长性，结合三季报、公司未来的重大事件，来精选个股。

　　我们一直说，这几年有点像1996年到2001年的状态，经济降速转型，货币剩余（M2-GDP-通胀）还不断扩张，现在的成长股颇有90年代庄股神韵——抱团取暖