新时代证券--东方雨虹：从隐形冠军到伟大企业

　　【研究报告内容摘要】

　　公司是防水行业绝对龙头,具备伟大企业基因:

　　公司是防水行业首家A股上市公司,2019年营收达181亿元,相较主要追赶者,在规模上具备显着领先优势,是国内防水行业的绝对龙头。2014年以来,公司两次在信用环境收紧时期通过再融资助力,进行逆周期扩张并大手笔开拓B端渠道,紧紧抓住了行业变革的机遇,在B端大客户和全国布局愈发重要的市场环境中占据了有利地位。我们认为,公司发展历程中所表现出的魄力和格局具备伟大企业潜质,成长空间远未见顶。

　　2020年起公司报表将迎来修复,估值提升可期:

　　2018、2019年公司履约保证金占用的现金流规模达每年10-15亿元,叠加资本支出,对公司造成了较大资金压力。我们认为从2020年起公司报表将迎来显着修复:1)履约保证金并非双赢模式,且受政策推动,预计未来将逐步退出;2)规模带来议价能力提升,公司应付账期逐年升高;3)募投项目土地储备已近尾声,公司将进入轻资产扩张阶段,资本开支下降;4)预计债务结构将逐步优化,流动比率回升至2-3,抗风险能力显着改善。

　　防水主业和新业务均具备巨大成长空间:

　　防水行业市场空间为1500-2000亿元,公司目前市场份额在10%左右,且仅2015-2018三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动,龙头份额加速上升,根据我们测算,未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时,防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模,公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。另外,公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域,从成长空间来看,公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场,公司在新品类的拓展上具备良好基础,通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。

　　盈利预测与投资建议:

　　公司防水主业受益集中度提升,新业务赛道优质且势头迅猛,均具备巨大成长空间。2020年起公司报表将迎来显着改善,从边际上进一步提升估值预期。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为20.85/26.77/35.10亿元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。相较可比公司【科顺股份(300737)、股吧】（300737）、凯伦股份（300715）,我们认为公司应享有估值溢价,2020年给予25倍PE,目标价45元。

　　风险提示:公司产能投放不及预期的风险;地产行业增速大幅下滑的风险。