富春环保并购又添5成商誉 标的存货高企经营现金流出

       5月25日，富春环保又发布一则并购公告。

　　富春环保（002479）拟以自有资金合计5.76亿元收购厦门风荷及赵华棣、赵彰财、黄作恭、胡治权分别持有的浙江遂昌汇金有色金属有限公司（下称“遂昌汇金”）65%、6%、3%、3%、3%股权，此次收购的股权合计占遂昌汇金全部股权的80%。交易完成后，遂昌汇金将成为公司控股子公司。

　　遂昌汇金是一家从事危险废物处置以及金属资源回收利用的环保企业，其主营业务为通过预处理、火法熔炼以及湿法提炼等工艺将含金属的危险废物进行减量化、无害化处理从而达到资源综合利用的目的。通过收购，富春环保将正式涉足危废处理业务。

　　值得一提的是，作为国内大型环保公用及循环经济高新技术企业，富春环保多年来一直以“异地复制”发展“固废处置+节能环保”的模式快速扩大规模，根据同花顺（300033）iFinD数据显示，2012年至今富春环保基本保持一年一大并购的节奏。

　　不过依赖外延式并购快速扩大规模和增厚业绩的同时，并购标的可能涉及的诉讼也会给公司经营带来新的隐患，不断增加的商誉也可能面临更大的减值压力。

　　收益法溢价138.05%接近资产法2倍 商誉预估增加2.78亿元

　　资料显示，遂昌汇金主要生产线系年产3000吨精锡生产线，主要原料为有色金属冶炼企业产生的含锡废渣废泥（主要系阳极泥、氨浸渣、锡泥）。遂昌汇金通（603577）过湿法和火法生产工艺综合回收提取铜、锡、金、银、钯等金属元素，产出精锡、金锭、银锭、电解铜等多种有色金属及金属化合物。遂昌汇金可年处理1.7万吨危险废物，包括表面处理废物、含铜/锑废物、有色金属冶炼废物。

　　除此之外，遂昌汇金旗下还有一家全资子公司浙江汇金环保科技有限公司（以下简称“汇金环保”）。汇金环保拥有5万吨危废处理项目以及10万吨一般固废项目。目前上述项目厂房主体工程已结顶，正在进行地坪、外墙施工工程，预计2020年9月取得临时危险废物经营许可证，2020年10月进行试生产。

　　相关财务数据显示，2019年和2020年一月，遂昌汇金分别实现营业收入4.72亿元、4114.04万元，净利润分别为4527.53万元、11.38万元。截至2020年1月末，遂昌汇金资产总额4.92亿元，所有者权益合计3.07亿元。

　　以2020年1月31日为评估基准日出具的评估报告显示，遂昌汇金公司股东全部权益价值采用资产基础法评估的结果为3.73亿元，增值率为21.22%，而采用收益法评估的结果为7.31亿元，两者相差3.58亿元，差异率为48.98%，收益法接近于资产基础法评估值的2倍。

　　坤元资产评估认为，以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值。因此，本次评估最终采用收益法评估结果作为遂昌汇金股东全部权益的评估值，遂昌汇金股东全部权益的评估价值为7.31亿元，与账面价值3.07亿元相比，评估增值4.24亿元，增值率为138.05%。

　　经交易各方协商一致，最终确定遂昌汇金100%股权的对价为7.2亿元，80%股权的转让对价为5.76亿元。

　　根据交易对价和资产基础法评估结果简单计算可得，本次交易预估产生商誉2.78亿元。而根据富春环保2019年年报和2020年一季报数据，其商誉账面价值分别为4.91亿元和4.76亿元，本次交易完成商誉预估将增加超过50%。

　　众所周知，商誉是收购外部业务的溢价，从2019年的年报可以看出，富春环保商誉期末余额为5.46亿元，分别对应的是东港热电1.7亿元、新港热电1.03亿元、清园生态1.02亿元、常安能源0.86亿元和新增铂锐环境0.85亿元。商誉减值准备为5555万元，新港热电和清园生态分别计提2167万元、2260万元，东港热电1128万元，仅剩商誉较小的常安能源和新增的铂瑞环境尚未减值。

　　不过值得注意的是，2019年年报披露铂瑞环境购买日至期末被购买方的净利润为-3157.99万元，如果继续亏损，不仅将拖累富春环保的业绩，商誉减值也将成为另一个隐患。

　　标的经营活动现金流量净额持续流出 存货高企

　　除此之外，在交易完成后，富春环保还同意向标的公司提供总计不超过1.1亿元的股东借款，并按年化不超过6%的利率计息。该部分借款用于标的公司现有项目的技术改造和新项目的投资建设，及其与之相关的配套流动资金。

　　从标的公司的现金流量表来看，2019年和2020年一月，遂昌汇金经营活动产生的现金流量净额全部为负，分别流出4369.30万元和211.71万元，显然遂昌汇金实现的净利润并没有真正完成收款。如果产生的利润不能收回真金白银，那只能是纸面财富。

　　根据收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）来看，2019年和2020年一月，遂昌汇金销售商品、提供劳务收到的现金分别为5.21亿元和4735.29万元，收现比分别为110.59%和115.10%，遂昌汇金的收款正常。

　　从经营活动的现金流量净额间接法来看，经营性应收和应付项目基本都在流出，在其他应收和其他应付没有大额变动的情况下，反映出遂昌汇金可能对上下游的占款能力不强，产业链的话语权不高。

　　数据来源：公告部分截取

　　另外2019年存货大幅增加导致的占款高达2816.08万元，从遂昌汇金的报表数据来看，2019年和2020年一月，遂昌汇金的存货余额分别为2.30亿元和2.27亿元，占总资产的比例分别高达47.08%和46.11%，2019年存货周转率仅有0.49。

　　而遂昌汇金2019年和2020年一月的毛利率分别为19.25%和10.55%，毛利率不高还大幅下降，如果市价继续下降，如此大额的存货将面临不小的减值压力。

　　另外评估报告披露，根据浙江省环境保护厅授予的浙危废经第181号《危险废物经营许可证》，遂昌汇金公司危废经营有效期限自2016年11月7日至2021年11月6日止。

　　前次收购“烂尾” 被交易对手方起诉

　　值得关注的是，根据2019年年报披露，之前公告披露以14557.50万元收购屠柏锐、舟山维柏投资管理合伙企业（有限合伙）和浙江城建煤气热电设计院有限公司持有的铂瑞环境公司合计14.5575%的股权，截至2019年末富春环保尚未支付该等股权转让款，按协议约定亦未取得对应的股东权利。

　　这也导致本来协议准备收购铂瑞环境85%股权，富春环保仅完成了70.44%，但是已于2019年9月完成对上述85%股权的工商变更登记手续。

　　如此反常的操作，也是引起了交易对手方的起诉。

　　2019年11月，富春环保收到屠柏锐、舟山维柏投资的起诉书，请求法院判令公司向其支付股权转让款合计11587.8万元，并要求公司支付违约金合计440.3364万元；请求判令解除《关于铂瑞能源环境工程有限公司之股权收购协议》中关于原告用股权转让款从二级市场购买富春环保股票并向富春江集团质押前述股票的相关条款。

　　该案件已于2020年3月12日开庭审理，富春环保于2020年4月24日收到《浙江省杭州市中级人民法院的民事判决书》，浙江省杭州市中级人民法院认为屠柏锐和舟山维柏投资管理合伙企业（有限合伙）的起诉理由不成立，对其诉讼请求法院不予支持，并驳回其诉讼请求。

　　虽然此次诉讼被驳回，但后续争议如何处置还需进一步关注，不过这次收购的隐患并不止于此。

　　富春环保2020年一季报披露，公司控股子公司铂瑞能源和二级子公司铂瑞新干收到瑞州建设有限公司的民事起诉状，请求法院判令铂瑞新干向瑞州建设有限公司支付工程款和利息合计5452.67万元，请求法院判令铂瑞能源对前述事项承担连带责任，该案件目前尚未开庭审理。

　　报告期内，公司控股子公司铂瑞能源收到瑞州建设有限公司的民事起诉状，请求法院判令铂瑞能源向瑞州建设有限公司支付工程咨询费5240万元，该案件目前尚未开庭审理。（文/上市公司研究院 逆舟）