国金证券：明年上半年美联储降息的预期仍过于乐观 预计11月跳过加息、12月加息25bps

　　国金证券发布研究报告称，9月FOMC会议纪要显示美联储认为经济前景更强的不确定性将意味着货币政策需更谨慎，9月CPI报告显示通胀黏性仍然顽固，超级核心通胀环比连续三个月上涨并升至+0.61%的高位，且地缘摩擦再度频发意味着油价预期波动率的放大。若进一步考虑23Q3较高的GDP预期与四季度通胀黏性进一步的增强，该行维持11月跳过加息、12月加息25bps的判断，并认为到明年6月结束时，美联储不具备降息的充分与必要条件。

　　国金证券主要观点如下：

　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率仅为6.2%，11-12月累积加息概率降至30.4%，降息预期提前至2024年6月。

　　①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期11月加息概率为6.2%，前周收盘为18.3%；11-12月累积加息概率降至30.4%，前周收盘为35.2%。受油价影响，周四公布的9月CPI（环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.6%）略超预期，且超级核心通胀环比连续走高，通胀黏性继续强化。达拉斯联储主席Logan发言表示，如果长期利率因期限溢价维持高位，则加息必要性或会降低。

　　该行认为，Logan的发言从表面上看存在一个“逻辑死循环”—如果美债利率太高将降低加息必要性，则美联储说出这件事情本身大概率将压低美债利率，这反过来又使得加息的必要性抬升，故该行更倾向于认为Logan的鸽派发言更多来自对美债利率近期“涨太快”而非仅仅是“涨太高”的担忧。

　　鉴于近期公布的重磅数据并未让美联储为11月加息吹风，而随着11月FOMC会议临近，美联储也并未展现出纠正市场预期11月不加息的意愿，因此该行维持11月不加息的观点。

　　但同时，鉴于10月26日公布的23Q3美国GDP季环比年率预期较高（彭博分析师一致预期+3.0%，美联储GDPNow模型预期+5.1%），11月公布的10月CPI受健康保险基期再度轮换影响大概率再度走高，该行仍倾向于认为美联储将落地9月点阵图所示的四季度内还将加息25bps的指引，即12月美联储或仍将加息。

　　当然，鉴于这一预期始终在摇摆，且当前政策利率水平已足够高但持续时间或不足够久，因此该行亦认为12月是否落地加息与否并非重点，降息开启时间或更为重要。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25， 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月。该行仍倾向于认为这一预期过于乐观，如果在明年6月结束时，美国经济没有兑现衰退，且美联储不认为通胀目标已实现，则该行认为未来三个季度美联储不具备降息的充分与必要条件，市场当前过于乐观的降息预期大概率会被延后。

　　美联储资产负债表：其他信贷担保工具延续快速回落，净流动性连续第三周回补。

　　本周美联储总资产减少33.54亿至8.00万亿美元。①资产端：证券资产减少19.03亿至7.411万亿美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少45.2亿至1746亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-1.93、12.19、-54.45亿美元。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-53.7、0.5、8.9亿美元。②负债端&净资产：本周美联储负债减少782.97亿美元至4.69万亿美元（逆回购减少1022.63亿至1.53万亿美元、TGA增加340.41亿至7130亿美元），银行准备金余额增加749.43亿至3.316万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加650亿美元。

　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。