华新水泥：水泥布局战略优势 规模效应与热点地区兼具

　　投资要点

　　百年华新，中国水泥工业引导者：华新水泥股份有限公司创始于1907年，前身为湖北水泥厂。1994 年，公司A、B 股在上海证券交易所成功上市；1999 年，公司与瑞士Holcim 集团（全球最大的水泥制造商之一）结为战略伙伴关系。公司目前拥有水泥、混凝土、骨料（混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料）、环保处置、装备制造及EPC 工程、高新建材等业务。截至2020 年6 月底，公司拥有水泥产能近1 亿吨/年、水泥设备制造5 万吨/年、商品混凝土2235 万立方/年、骨料4900 万吨/年、综合环保墙材1.2 亿块/年、砂浆生产能力30 万吨/年、水泥包装袋7 亿只/年及废弃物处置570 万吨/年（含在建）。

　　水泥布局战略优势，规模效应与热点地区兼具：公司工厂大多数位于经济有活力、市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地区；其中核心地区湖北省市场集中度高，供需关系良好，公司的水泥产能份额达36.56%。湖北省错峰生产政策严格执行，省内无新增产能；水泥需求端有韧性，有望迎来增长。

　　骨料业务量价齐升，打造第二增长极：2019 年公司已建设投产10 余个骨料项目。另有超过10 个骨料项目在建，建成达产后公司合计产能可超过3500 万吨/年。由于骨料行业的供需关系仍持续紧张，近年骨料价格出现大幅上涨，公司骨料的毛利率持续快速上升，从2016 年的37.47%提升到了2019 年的64.76%。

　　水泥产能扩张转向海外，“填空式”布点建设回报率高：2011 年开始，公司逐步加快了在海外产能的扩张速度。公司有很强的专业技术能力，在海外的工厂常选址规划在“一带一路”与中国友好的国家，做“填空式”的布点建设。2019 年公司海外项目收益率远高于国内项目，公司的海外扩张动力强，未来海外水泥项目产能将达3000 万-5000 万吨/年。

　　盈利预测与投资评级：假设行业的供求关系的维持相对平衡，价格稳定，公司水泥熟料产能利用率的提高，我们预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为330.06 亿元、362.67 亿元、398.78 亿元，同比增长5.0%、9.9%、10.0%；实现归母净利润分别为69.23 亿元、85.01 亿元、82.18 亿元，同比增长9.2%、22.8%、-3.3%，对应PE 分别为7.65 倍、6.23 倍、6.45 倍。PE 水平低于行业可比公司均值，作为水泥行业龙头之一，鉴于公司骨料业务增长，及全球布局产能扩张的潜在成长性，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：行业错峰生产不及预期；海外项目推进不及预期。（东吴证券）