洁美科技(002859)：纸质载带龙头 纵横一体拓展新空间

　　元器件包装耗材龙头，纵横一体化护城河铸就高利润率

　　洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从2012年3.3 亿元增长至2018 年13.1 亿元，CARG 达25.9%；净利润从2012年的0.31 亿元增长至2018 年的2.75 亿元，CARG 达43.9%。公司毛利率长期保持在35%-40%左右，净利率从2012 年的9.5%提升到2018年的21%。尽管2019 年受MLCC 行业异常波动影响,业绩和利润率有所下滑，但纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准，短期波动不改长期发展趋势。

　　纸质载带短期看下游MLCC 回暖，中长期看产品客户结构优化

　　公司是纸质载带利基市场龙头，从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。短期看，下游MLCC 行业在2019Q4 触底回暖带动洁美稼动率逐月上扬，目前已恢至正常水平（2019H1 不到六成），2020H2 新增一条造纸机扩充产能。中长期看，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。长期看，5G/车载/IOT 等行业发展推动被动元器件需求持续增加，从而带动洁美纸带业务稳定增长。

　　新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间

　　在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，目前公司原材料自研进展顺利，部分客户已经开始切换使用自产黑色PC 粒子的产品。2、离型膜下游应用广泛，仅MLCC 和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有5条离型膜产线，2019Q4 新增两条宽幅韩国产线，2020 年10 月再新增一条宽幅日本产线，产能准备充足。此外公司发行可转债建设离型膜原材料项目，有望复制纸带纵向一体化路径，推动业绩接力增长。

　　目标价看到46.8 元，维持“买入”评级

　　公司纸质载带龙头地位稳固，高水平的盈利能力奠定了成长基石，并在此基础上横向拓展塑料载带、离型膜业务，业绩接力增长未来可期。

　　预计2019/2020/2021 净利润1.7/3.5/4.5 亿元，对应PE 55/27/21倍，维持“买入”评级，目标价看到46.8 元。

　　风险提示:下游回暖不及预期；新产品研发及客户推进不及预期。