铁汉生态:实控人拟变更为中节能,业务协同性强助力公司二次起飞

　　创业板首家生态修复公司,拟变更实控人解决发展瓶颈问题。

　　公司成立于2001年,是一家集规划、设计、融资、建设、运营等产业链环节于一体的生态环境建设的综合民营企业。2011年在创业板上市,是A股首家以生态修复为主营业务的公司。公司上市后,正赶上地方政府融资平台非标举债做基建的疯狂时期,公司获得了第一轮快速增长。但很快由于地方平台公司隐性债务风险问题,公司审时度势于2013年结束了扩张战略,及时控制了相关风险。2015年财政部联合发改委开始推广PPP模式融资做基建,公司紧抓机会获得了第二轮快速发展,确立了生态环保、生态景观两大主营业务。但2017年年中起中央多次下发规范发展PPP项目的文件,2018-2019年融资环境收缩,公司遭遇资金瓶颈。2018年,公司引入重要战略股东深圳国资委旗下全资子公司深圳市投资控股有限公司,2020年4月19日,公司公告拟变更实控人为中国节能环保集团有限公司。中节能在2018年被中央指定为长江经济带污染治理主体平台,实控人及深圳国资的引入,为公司解决资金瓶颈的同时,也将带来更多业务上的协同发展。

　　公司发展史,就是一部中国基建周期史

　　公司2011年上市,正赶上地方政府融资平台非标举债做基建的疯狂时期,公司获得了第一轮快速增长。但很快由于地方平台公司隐性债务风险问题,2012年12月,财政部联合发改委、人民银行及银监会四部门联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,公司审时度势于2013年结束了扩张战略,及时控制了相关风险。2014-2015年,世界经济增长低迷,贸易增长缓慢,我国经济增长也面临较大压力,财政部联合发改委大力推广PPP模式建设基础设施和公益性项目。公司2015年-2017年相继中标多个PPP项目,业绩表现抢眼。其中2016和2017年两年营业收入分别为45.73/81.88亿元,同比增长75.00%和79.04%,增速均超过75%。同时归母净利表现同样突出,2016和2017年分别5.22/7.57亿元,分别同比增长70.59%和45.02%。

　　到了2018年,由于民营企业融资收紧和PPP项目不再受政策加持,公司融资成本剧增,业绩出现下滑,归母净利则呈现断崖式下降。2018年和2019年前三季度公司营收分别为77.49/45.27亿元,分别同比下降5.36%/28.08%;归母净利润为3.04/0.21亿元,分别同比下滑59.81%和94.31%。与此同时,公司由于扩张管理费用增幅明显,同时由于民企近年遭遇融资贵融资难的问题,上市公司财务费用激增,影响公司净利润水平。

　　新一轮周期起点,专项债将扛起基建大旗

　　2014-2015年,财政部联合发改委推出基建PPP模式,在稳增长、稳就业、补短板方面被寄予厚望,但从实施效果来看,截至2020年2月末,仍无任一项目进入移交阶段。2016-2017年基础设施建设投资(不含电力)增速均值为18.20%,平均每年基建投资增加额为2万亿元,据推算此间PPP项目平均每年开工投资为1.07万亿,可见PPP项目对于投资额增量边际贡献率为50%左右,另一半还是来自于各种非标违规融资(如政府采购服务等模式),并没有达到中央严控地方政府违规举债加大债务风险的目的,市场上对地方政府隐性债务规模测算,多集中在30-40万亿的情况较多。2020年全球遭遇新冠疫情,对全球经济影响程度不亚于2008年金融危机,在此背景下,专项债将成为重要的积极财政政策工具,助力基建补短板,发挥稳投资稳就业稳增长基石作用。截至2020年4月17日,生态环保专项债累计披露金额达1808.61亿元,占全部新增专项债的比例高达16.10%。2020年生态环保类专项债已完成招标金额是2019年完成量531.24亿元的三倍多,增长十分明显。

　　投资建议

　　公司2011年作为首家主营业务为生态修复的公司登陆创业板,经过两轮基建周期后,积攒了丰富的项目经验。拟变更的实控人中节能,在2018年被中央指定为长江经济带污染治理主体平台,与实控人未来业务上的协同,将带给公司更多质优的订单。公司截至2019Q3财务费用为4.68亿,预计全年为6-7亿,此前公司银行借款成本都很高,实控人变更后置换成低息贷款,预计年财务费用可节省2-3亿元。我们看好公司未来发展前景,根据公司与中节能对赌利润,预计公司2019-2021年营业收入分别为51.31/53.45/63.23亿元,分别同比增长-33.8%/4.2%/18.3%;归母净利润分别为-8.88/0.88/3.40亿元,分别同比增长-391.9%/109.9%/288.4%;EPS为-0.38/0.04/0.14元每股,对应PE为-8/85/22倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

　　风险提示

　　1)非公开发行终止,流动资金未得到有效补充,财务费用进一步上升;2)中央不支持基础设施投资,专项债等积极的财政政策取消;3)环保政策发生重大改变,不再成为国家重点支持方向;4)公司应收账款不能及时收回,出现短期现金流短缺,项目推进受阻。