龙马环卫：环服现市场份额&盈利双拐点 装备现金流利润率改善迎高质量增长

　　环卫大行业趋势机械化+智能化管理，装备公司迎发展良机，关注公司两点边际改善1）环服订单放量份额提升：19 年新签订单总额大增173.67%，行业排名第1，份额大幅提升；2）盈利能力触底回升：环服项目稳定运营&优化装备客户结构，盈利水平明显改善。

　　环卫装备&环卫服务双轮驱动，盈利能力/现金流水平现拐点。15 年制定“环卫装备+环卫服务”协同发展战略，环服业务发展迅猛，19 年收入占比超42%，四年复合增速达166%。19 年多项财务指标好转，实现营收42.28 亿元，同增22.78%；归母净利润2.7 亿元，同增14.40%；毛利率同增1.06pct 至25.73%，ROE 同增0.64pct 至11.24%，经营性现金流净额回正，大幅增长190.9%至3.23 亿元。

　　行业趋于标准化&机械化，凸显装备壁垒优势。1）行业趋于标准化&机械化，龙头营收6 年可扩张5.58 倍：标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国机械化程度提升空间达38.66pct，应用面积因子与强度因子反映实际环卫机械化程度，机械化驱动装备壁垒持续体现，全国环卫企业人力成本占比高于海外37.59pct，机械化提升空间大。

　　装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力份额提升，环服订单强势放量毛利率改善。1）公司作为装备领先企业，显现装备制造、产业链协同优势；2）依托装备销售服务网络，累积丰富客户资源和项目经验，切入环服业务5 年，已累计承揽17 个省市环服运营项目，体现良好的跨区域市场开拓及运营能力，增强拿单能力。3）自主研发智慧环卫系统打造精细管理模式，助于提升运营效率。4）订单强势放量：19 年新签首年订单金额达12.27 亿元，同增91.12%，排名行业第2；新签订单总金额达111.30 亿元，同增173.67%，排名行业第1。19 年订单收入比达6.22，相较于2018 年提升1.6 倍，在手订单充裕，保障未来业绩快速增长。5）在手订单平均服务年限远高于行业平均，存量项目累积提高市占率，利于长期现金流稳定。6）项目进入成熟运营期，19 年毛利率同增2.43pct 至20.10%，未来仍有持续提升的空间。

　　环卫装备需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。综合考虑环卫投资强度提升及新能源设备替代节奏，预计25 年环卫装备市场规模为1076亿元，年化增速达12.82%，装备需求长期释放。CR6 近50%，行业竞争格局稳定，公司依托其品牌与技术优势，多年保持行业前3，领先地位巩固。公司积极优化客户/产品结构共促降本增效，19 年装备毛利率同比提升2.43pct 至30.29%，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.94/1.13/1.38元，对应PE 为25/21/17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级

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