金城医药：持续看好 买入评级

　　金城医药：持续看好 买入评级 2015-04-03 类别：公司研究 机构：齐鲁证券 研究员：谢刚

　　[摘要]

　　事件：2015.4.2，公司发布2014年年报，营收10.5亿元，同比增长15.64%；归属母公司净利润1.087亿元，同比增长68.28%，实现基本每股收益0.86元，符合前次业绩快报披露情况（55%-75%）。

　　点评：公司业绩基本符合我们之前的预期（yoy:66.93%,eps:0.85），公司利润核心谷胱甘肽保持了快速增长态势。

　　我们预计公司核心品种谷胱甘肽保持了40%左右的高增长，利润占比达70%左右。2014年公司“生物制药和特色原料药系列产品”销售2.03亿元，同比增长33%，我们预计核心瓶中谷胱甘肽保持40%左右的快速增长。我们认为未来3年，该品种有望保持40-50%的复合增长。1）谷胱甘肽在药品和保健品方面广泛应用，全球原料药需求300吨左右，10-15%/年的增速。我们预计2014年销售规模80-90吨，2013年底公司200吨新产能投入使用，为未来3年抢占市场空间奠定产能基础；2）发酵工艺技术壁垒高，目前全球量产厂家仅2家，竞争格局非常好。谷胱甘肽为手性结构，发酵工艺的提取精制环节操作复杂，致使其工艺壁垒奇高，公司引进日本株式会社钟化的技术并优化，可以量产。目前全球可以量产的厂家只有日本协和发酵和金城医药，我们预计各自市占率大约为70%、30%左右。3）谷胱甘肽原料供应格局改善+下游应用拓展（保健品），谷胱甘肽市场未来3年有望迅速扩容，我们预计2015-17年市场空间有望达到500-600吨，年复合增速达30-40%。4）国内制剂厂家全覆盖，并积极拓展海外市场。公司产品60%以原料药形式在国内销售，40%以保健品原料销往北美、东南亚等地区，国内市场占比达70%的4个主要制剂生产厂家，截止2014年7月金城已经达到全覆盖。

　　受益于下游头孢类抗生素制剂恢复性增长，头孢侧链业务超市场预期：2014年，公司头孢侧链业务销售收入4.94亿元，同比增长18.45%，远超之前我们的预期（5%）。通行业过对样本医院头孢类抗生素销售分析（见我们之前的报告），我们认为通过产品结构调整，“限抗”影响已然消化，未来3年整体销售收入有望保持10%左右的增长。公司主要头孢类中间体AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、呋喃铵盐市占率分别为60%+、80%、50%+、60%左右，有望优先分享行业回暖趋势，逐步呈现恢复性增长，保持5%左右的销售增长。

　　经营性现金流大幅增长133%，公司经营能力优秀。从公司财务指标分析，毛利率上升4.2个百分点，系产品结构性变化导致。销售费用率下降0.2个百分点至1.6%；管理费用率升高2.5个百分点至19.5%，系职工薪酬、环保费、咨询费增加所致。随着谷胱甘肽销售规模和占比的提升，公司费用率控制良好。公司应收账款余额保持稳定。经营性现金净额2.19亿元，同比增长133%，大幅超于净利润增速（68%），主要是加强回款控制影响，显示公司经营控制良好。

　　长期看，通过并购持续完善生物药平台和全产业链布局：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，未来有望逐步构建生物制药和化药特色原料药及制剂平台，完成公司由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。