爱普股份：毛利率下降导致利润低于预期 买入评级

　　爱普股份：毛利率下降导致利润低于预期 买入评级 2016-10-31 类别：公司研究 机构：广发证券 研究员：王永锋

　　[摘要]

　　收入符合预期，食品配料业务继续保持高速增长公司2016年1-9月营业收入17.45亿元，同增24%，公司Q1/Q2/Q3单季度分别增长20.76%/19.1%/32.79%。三季度收入大幅增长主要有两个原因：（1）食品配料业务逐季加速增长，预计Q3单季度增长35%以上，Q3是近几年最高增速，主要得益于食品配料行业（奶油、奶酪、可可制品、果酱等）迎来快速增长时期，同时公司积极开拓恒天然以外的品牌供应商；（2）香精香料前三季度持平，收入从上半年负增长变成低速正增长，我们预计全年可实现5%左右增长目标。

　　公司近期增资4500万给乐豪食品，将乐豪食品从分公司变成子公司，业务是引进新的品牌供应商和推广自己生产和代理的产品，有助于公司加强食品配料业务的市场开拓能力。

　　食品配料抢市场份额，毛利率下降导致净利润低于预期公司2016年1-9月归母净利润1.49亿元，同比增长6.45%，归母扣非后净利润1.48亿元，同比增长11.8%，主要由于去年三季度公司多了700万政府补助，导致今年Q3公司净利润4350万元，同比下降4.3%。公司净利润远低于收入增长最主要的原因是毛利率同比下降2.69个PCT。毛利率下降一方面是由于恒天然产品运至中国，压缩了下游经销商的毛利率，同时三季度恒天然奶价上涨提高爱普产品进口成本；另一方面是由于公司扩大上游品牌供应商，代理智利、欧洲等地奶制品，为了抢占市场份额，公司牺牲部分的毛利率。

　　公司费用管控能力较强，整体期间费用率控制良好，同比下降0.81%个PCT，其中管理费用率和销售费用率稳重略降，财务费用率略微提高。

　　投资建议我们预计公司香精受下游行业影响增长放缓，香料开拓新单品保持20%以内增长；食品配料随着国内烘培等相关行业消费升级将迎来高速发展时期，同时投资布局食品配料自有工厂长期将不断提高公司盈利能力。短期来看，公司净利率受上游品牌商和市场份额影响增速将可能有所放缓，我们下调公司业绩预测，预计公司16-18年净利润2.07/2.40/2.87亿，增速15.78%/16.41%/19.46%，对应EPS0.65/0.75/0.90，目前股价估值34/29/24，考虑到公司未来将不断投资布局食品配料业务，维持买入评级。

　　风险提示行业竞争激烈；食品配料扩厂进度低于预期；食品安全问题。