旅游酒店：估值之锚分化 专注长期价值

　　2018年社服行业相对收益明显，估值呈现线性回归。19年估值之锚将会逐步分化，从单一的PE估值向多种估值方法转变。社服行业整体下跌8.8%，相对沪深300收益为17.58%。31只个股**4只个股绝对涨幅为正、7只个股跑赢沪深300。市值增长主要来自业绩提升，行业估值处于历史低位。

　　18年行业内个股经历了一次漫长的估值回归，小市值股票溢价逐步回落，蓝筹估值回归正常水平。我们认为19年市场的估值之锚会逐步分化，投资者将会更加看重现金流、股息率、FCF、资产报表质量，而不是单纯的PE。

　　社服行业长期基本面向好：中国知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步增长。社服行业总产值与“大学毕业生存量”及“人均可支配收入”成正比。

　　我国适龄大学生目前存量约1亿，2027年有望接近2亿。这是社服行业最大的基本面。此外，人均可支配收入也稳步升高。

　　酒店行业：供需剪刀差改善，行业集中度稳步提升。新增供给长期收缩，而需求仍在以每年10%左右速度增长，供需剪刀差具备改善基础。未来行业集中度将继续提升，相较美国酒店数CR6达44%，我国仍有提升空间（目前29%）。重点推荐现金流较好，酒店数持续扩张的“【锦江股份(600754)、股吧】”。

　　自然&人文景区：头部演艺公司持续向好，自然景区估值合理。演艺行业优质项目较少，管理水平良莠不齐，演艺项目盈利项目仅占比10%。长期看，自然景区类企业业绩稳定，股息有望逐步向净利靠拢。目前景区类企业PE在15倍左右，安全边际较高。重点推荐19年新项目持续落地的“【宋城演艺(300144)、股吧】”。

　　免税行业：受益消费回流，行业持续扩容。消费回流趋势确定性较高，预计17-25年中国内地奢侈品市场复合增速18%。未来免税行业有望继续扩容，预计2020年规模接近550亿。建议关注业绩确定性较强的“中国国旅”。

　　出境游行业：景气度有望上行，集中度有望缓升。18年上半年我国出境游人次同增15%，但三季度下滑明显，未来景气度有望上行。竞争格局分散，CR6不足10%，未来行业集中度有望缓升。建议关注向海外旅游资源运营商发展的“众信旅游”，以及升级“资源×渠道×服务”战略的“腾邦国际”。

　　OTA：深度受益知识分子红利，行业向好。我国OTA行业17年可变现GMV超8000亿、总佣金约400亿，预计2027年有望增至1500亿以上佣金体量。

　　建议关注先发优势明显的“携程网”，以及获客成本较低的“同程艺龙”。

　　人力资源：我国GDP从总量驱动向精细化运营转型，人力资源中介有望获得大发展。我国人力资源服务业持续受益产业变迁，中高端人才寻访和灵活用工业务将维持高速发展。建议重点关注人力资源稀缺标的“科锐国际”。

　　风险提示：宏观经济影响、自然因素和社会因素、国际政治环境变动的风险。