商业零售：回归服饰特卖优势 用户粘性持续提升
摘要：
投资要点事件：唯品会2月21日发布新一季度财报，2018Q4实现营业收入260.83亿元，同比增长8.1%；Non-GAAP净利润为9.13亿元，连续25个季度实现盈利，Non-GAAP净利率也回升至3.5%。2018Q4年活跃买家数达3,240万人，同比增长13%，订单量达1.4亿，同比增长35%，回归服饰特卖和品类调整的战略成效初显。唯品会公布2019Q1业绩指引，考虑当前的市场环境和经营情况，预计2019Q1实现净销售收入199-209亿元，同比增长0%-5%。
深度运营存量用户，低价大促唤醒活跃买家，用户粘性持续增加。2018Q4唯品会活跃买家数达3,240万人，同比增长13.3%，增速持续回升，京东和腾讯的引流趋于稳定。在专注特卖模式、回归服饰等传统优势品类的战略推进下，唯品会深度运营存量用户，活跃用户留存率也持续提升至2018Q4的85.2%。尽管唯品会人均创收同比增速持续下滑，但订单量保持稳健增长，复购订单比例进一步提升至97%，显示在低价策略和大型促销活动下，唯品会通过品质好货唤醒用户、增强粘性，高复购率、高留存率的优势得到持续确认。
回归服饰优势品类，调整第三方平台，盈利能力回升。唯品会业务重心回归到复购率高的服饰品类，将部分标品转移到第三方平台销售，以此提升整体盈利能力。由于部分商品销售收入转变为平台GMV，唯品会开始公布GMV数据，为投资者提供衡量业务规模的更合理的指标，2018Q4唯品会GMV达418亿元，较去年同期363亿元同比增长15%。2018年GMV达1,310亿元，较2017年的1,084亿元同比增长21%。2018Q4唯品会实现营业收入260.83亿元，同比增长8.1%，营收增速持续回落，一是受宏观和电商消费增速放缓的影响，二是由于部分品类的自营销售收入转为第三方服务收入和GMV，造成产品销售收入下滑的影响。同时期其他收入达10.72亿元，同比增长66.93%。回归服饰优势品类和精耕特卖的战略成效持续凸显，本季度唯品会毛利率小幅回升至20.6%。
物流基础设施持续完善，经营效率提升，盈利保持稳健。截至2018年底，唯品会仓储面积共计达300万平方米，自有仓储面积达190万平方米，物流基础设施持续完善。另一方面，回归高复购率、高周转率的服饰品类，将部分标品转移至第三方平台运营的战略强化了物流管理的集中度，唯品会物流效率得到稳健提升。本季度经营费用率为17.4%，相较于去年同期18.4%有所下滑，主要受到履单费用率同比下滑0.9%的影响。盈利方面，唯品会已经连续25个季度实现盈利，2018Q4实现归母净利润6.89亿元，同比增长2.3%；Non-GAAP净利润达9.14亿元，Non-GAAP净利率回升至3.5%。
我们认为，唯品会在特卖领域积累了充足经验和供应链优势，回归优势品类、低价好货的战略有效提升复购率和用户粘性，品类调整下物流的规模效应有望进一步凸显。
风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。
