方正证券：从当前通缩担忧来谈通胀分析框架

　　通缩的界定：结合imf对通货紧缩的定义以及我国国情，定义我国cpi同比增速持续半年以上时间位于1.5%以下水平，便陷入温和通缩局面。

　　两类通缩，不同影响：需求萎缩型通货紧缩会推升实际利率水平，侵蚀企业利润，甚至对就业带来冲击。另外还会损害债务人利益，容易导致信用收缩，在影响货币政策传递效果的同时，也会加大经济的信用风险。

　　而供给冲击型通货紧缩具有物价下行、产出扩张的经济特征，一般来说其通缩程度温和、持续性不长，对经济影响总体偏良性。

　　大多时间内m2增速与cpi增速呈负相关关系：原因是m2增速代表着货币政策取向，或者直白的说是央行调控的结果。如经济低迷、通胀下行时，央行倾向于前瞻性地放松货币，结果会推升m2增速，反之亦然，因此两者在大多时间内表现出的是明显的负相关性。

　　m0与m1增速对cpi增速的领先性失灵：最能代表交易型货币需求的是现金（即m0），其次是狭义货币供应量m1（包含现金与企业活期存款）。从历史数据来看，m0与m1也都对cpi具有较好领先性，约领先2-3个季度左右，但近两年来出现失灵，主要原因是货币基金（尤其借助互联网）以及银行理财规模迅猛扩张，对现金与活期存款形成了明显的分流。

　　产出缺口预测cpi增速具有明显局限性：目前估计产出缺口的方法总体分为三类，趋势估计法、生产函数法以及动态随机一般均衡法。这三类方法均有各自的缺陷，存在不小争议。用趋势估计法来计算，我国产出缺口对cpi同比并没有明显的领先性，相对来说对核心cpi领先性更为明显，主要因非食品的价格粘性较强所致。

　　反映终端消费需求的价格最为领先：cpi食品价格较好衡量了第一产业价格水平，非食品价格则包含部分第二产业与第三产业的价格，但更多反映第三产业价格。“吃穿住行”是最为本质的终端消费需求，其对应价格最为领先，自下而上传导。历史数据亦显示，cpi食品与租房价格波动周期一致，且领先于cpi非食品价格与ppi，其中领先ppi大约半年左右。

　　2015年cpi前低后高，通缩存近忧而无远虑：以原油为代表的国际大宗商品价格输入性冲击对ppi的影响更大。虽然当前我国过剩产能（尤其上中游工业领域）短期内较难实现完全出清，但在产能去化进程中会带来一些积极的价格边际变化。我们对工业品价格并不过于悲观，最快的下行阶段或正在过去，猜测近一两年内有望迎来价格底部的拐点。相比于工业品领域的产能严重过剩，今年食品领域供大于需的状况或将得到明显改善，有望率先走出价格低谷。当前价格低迷属输入型良性冲击，预计今年的cpi同比增速仍能大致达到2.0%左右，呈现前低后高走势，持续6个月低于1.5%的可能性还不大，即真实发生通缩的可能性不大。